Lorenzo Bini Smaghi commenta la politica monetaria della Bce

Due tesi opposte a confronto

Nonostante la forte espansione monetaria messa in atto dalla Banca centrale europea, negli ultimi anni l’inflazione è rimasta sistematicamente inferiore all’obiettivo. Ciò ha alimentato un ampio dibattito, anche alla luce delle ultime decisioni della Bce di riprendere il Quantitative easing nel settembre 2019. Il dibattito mette in contrapposizione due tesi opposte. La prima è che la politica monetaria ha perso efficacia ed è pertanto desiderabile arrestare, o addirittura invertire, la stance espansiva e accontentarsi di un tasso d’inflazione significativamente inferiore al 2 per cento. La seconda tesi è che l’obiettivo d’inflazione non è stato raggiunto perché la politica monetaria non è stata sufficientemente espansiva negli anni passati, e che pertanto ulteriori misure espansive sono necessarie.

La discriminante tra le due interpretazioni riguarda la relazione di causalità tra le misure di politica monetaria e l’inflazione. La prima tesi si basa sull’ipotesi che nelle condizioni attuali una espansione monetaria produca effetti oramai molto limitati o quasi nulli sull’inflazione, ma al contempo effetti distorsivi su altre variabili con ripercussioni potenzialmente molto negative sull’economia. La seconda tesi si basa sull’ipotesi che la politica monetaria abbia ancora un impatto sull’inflazione e che non sia responsabilità della banca centrale prendersi carico degli eventuali effetti collaterali, che sono competenza di altre politiche.

La lezione della storia

La prima tesi, contraria alla posizione della Bce, non è suffragata ancora da sufficiente evidenza empirica. Soffre inoltre di incoerenza riguardo alle conclusioni di politica monetaria. In effetti, se si applicasse lo stesso ragionamento a una situazione simmetrica, caratterizzata da una inflazione superiore al 2 per cento, provocata ad esempio da una dinamica sostenuta dei salari o di un disavanzo pubblico espansivo, si dovrebbe sostenere che la politica di restrizione monetaria dovrebbe essere interrotta dopo qualche anno se non produce effetti immediati sul tasso d’inflazione e se produce effetti distorsivi sull’economia, per esempio sulla stabilità finanziaria e sull’occupazione. Questa situazione è molto simile a quella verificatasi in molti paesi industriali alla fine degli anni Settanta e negli anni Ottanta. Applicando lo stesso ragionamento a quella fase, in particolare agli Stati Uniti, l’allora presidente della Riserva federale Paul Volker, accorgendosi che l’inflazione continuava ad aumentare nonostante il forte rialzo dei tassi d’interesse e l’impatto recessivo che si stava producendo sull’economia americana, avrebbe dovuto rallentare o addirittura smettere di inasprire le condizioni monetarie. In effetti, anche in quegli anni alcuni economisti e policy-maker ritenevano che l’inflazione non poteva essere ridotta sotto un certo “zoccolo duro”, in assenza di altre politiche economiche, in particolare di moderazione salariale e di contenimento del deficit pubblico. Altri, tra cui lo stesso Volker, consideravano invece che bisognava andare avanti, e addirittura rafforzare la restrizione monetaria fino quando l’obiettivo non fosse raggiunto, anche se ciò avrebbe comportato effetti collaterali, come una recessione, costo inevitabile per far recuperare credibilità alla banca centrale e ancorare le aspettative di inflazione.

La storia ha dato un giudizio chiaro e inequivocabile su chi avesse ragione, e l’esperienza di quel periodo ha marcato un cambiamento nel pensiero economico e nell’arte del central banking. Chi oggi sostiene che “questa volta è diverso”, ossia che quando la politica monetaria non riesce a raggiungere l’obiettivo significa che non è efficace e che deve lasciare spazio ad altre politiche, ha l’onere della prova. La prova non sembra per ora essere soddisfacente.