Se lo Stato vuol fare l’hedge fund

Favorire la nascita del mercato dei minibond è certamente una buona idea. Ma non saranno le misure previste nel decreto sul Fondo di garanzia per le Pmi a realizzarla. Anzi, quel provvedimento avrà rilevanti effetti distorsivi. Remunerazione delle perdite attese e comportamenti strategici.

GARANZIE STATALI PER I MINIBOND

I ministeri dello Sviluppo e dell’Economia studiano da hedge fund. Per ora, pare che abbiano imparato molto bene l’arte di realizzare perdite. Almeno stando a quanto emerge dall’analisi del decreto per la garanzia a portafogli di minibond entrato in vigore il 26 luglio. Per il bene dei contribuenti, ci auguriamo che i ministeri capiscano presto che queste perdite attese vanno remunerate per il loro valore equo e non con il valore simbolico dell’1 per cento, che ricorda la scommessa da un dollaro dei Duke in “Una poltrona per due” e che può avere effetti ben più distorsivi di quelli visti nel film.
Proviamo dunque a mostrare con un semplice esempio l’effetto perverso di intenzioni nate a fin di bene, come quella di favorire la nascita del mercato dei minibond.
Consideriamo un portafoglio di cento minibond da un milione ciascuno. Su questo portafoglio il gestore può richiedere la copertura da parte dello Stato (attraverso il Fondo di garanzia per le Pmi) che agisce sull’80 per cento delle perdite fino a un massimo di 8 milioni, che corrisponde al punto di stacco della tranche junior. Lo Stato rimborsa fino a 6,4 milioni (80 per cento di 8 milioni), lasciando al gestore una parte del rischio della tranche junior.
Nel decreto si ipotizzano coperture più estese, anche con l’intervento degli enti territoriali, ma limitiamoci al caso base e ipotizziamo che la perdita attesa in caso di fallimento di ciascun minibond sia pari all’80 per cento del suo valore nominale. Se dieci minibond da 1 milione ciascuno fallissero, si generebbero perdite complessive pari a 8 milioni. La garanzia statale ne ripagherebbe l’80 per cento, quindi 6,4 milioni. Se dovessero fallire più di dieci minibond, le perdite ulteriori ricadrebbero interamente sul fondo, perché la garanzia statale coprirebbe solo i primi dieci casi di insolvenza.
Prima di procedere è bene precisare che quella che nel decreto si chiama “junior tranche”, nel linguaggio tecnico delle cartolarizzazioni è definita “equity tranche” e nel gergo degli operatori è chiamata “toxic waste”, rifiuto tossico. All’esordio della storia delle cartolarizzazioni la equity tranche era trattenuta dalla banca che originava la cartolarizzazione, per garantire che il sottostante fosse di buona qualità. Poi, alcune tipologie di hedge fund si sono specializzati in questo lavoro di pulizia e smaltimento dei rifiuti tossici. Lo smaltimento avviene tramite l’identificazione dei crediti più rischiosi e la loro copertura, oltre che con la copertura di cambiamenti nella correlazione. Un lavoro da veri specialisti, per i quali i fondi hedge si fanno pagare in proporzione ai rischi che si prendono. In Italia, da oggi questo lavoro sporco per i minibond lo farà lo Stato, e si farà pagare un obolo fisso dell’1 per cento.

PERDITE ATTESE

Torniamo al nostro portafoglio di cento Minibond. Per stare sul semplice possiamo assumere che tutti abbiano la stessa probabilità di fallimento, pari al 15 per cento (il tasso medio di crediti in sofferenza erogati alle Pmi dalle banche italiane), e che abbiano la stessa correlazione, che il paradigma di Basilea II poneva pari al 20 per cento. Queste semplificazioni ci permettono di applicare il modello di valutazione di Vasicek e di calcolare che il portafoglio subirà una perdita attesa pari al 6,60 per cento del controvalore nominale (80 per cento per un numero di fallimenti attesi pari a 8,25 per cento). Una parte delle perdite sarà coperta dalla garanzia statale secondo il meccanismo visto sopra. Per la precisione, saranno a carico dello Stato le perdite corrispondenti al 5,28 per cento del portafoglio. Da notare che la probabilità che almeno dieci minibond falliscano, e che quindi lo Stato paghi la garanzia massima del 6,4 per cento, è del 60 per cento.
Il valore atteso della riduzione delle perdite a carico dei sottoscrittori (dal 6,6 all’1,32 per cento) vale il 5,28 per cento del controvalore nominale del portafoglio, ma viene pagato solo l’1 per cento. Non è un grande affare per lo Stato, che contribuisce di fatto a fondo perduto al portafoglio, regalando un 4,28 per cento.

PERICOLO DI COMPORTAMENTI STRATEGICI

Ma c’è di più e di peggio. L’obolo fisso all’1 per cento incoraggia un comportamento strategico da parte di chi struttura i portafogli di minibond che potrebbe avere un effetto perverso, speculare rispetto a quello degli arbitraggi regolamentari effettuati con le prime cartolarizzazioni. Con Basilea I, poiché tutti i crediti avevano lo stesso assorbimento di capitale (8 per cento), le banche trovavano convenienza a cartolarizzare i titoli meno rischiosi, e quindi meno redditizi. Stavolta, poiché il costo della garanzia pubblica è uguale per tutti i minibond (1 per cento del valore del portafoglio), le banche troveranno convenienza a far emettere minibond ai clienti più rischiosi e più decorrelati tra di loro.
Nella valutazione della equity tranche entra infatti anche la correlazione tra i default: più la correlazione scende, più aumenta il valore della garanzia. Facciamo un esempio. Oggi, a livello globale gli emittenti B- (il merito di credito più basso ammesso dal decreto) hanno un tasso di insolvenza cumulata a cinque anni del 31 per cento. Rifacendo i conti, se il portafoglio venisse costituito con emittenti B-, e con la stessa correlazione del 20 per cento, le perdite coperte dalla garanzia statale salirebbero al 6,32 per cento, e raggiungerebbero il valore massimo del 6,4 per cento se il portafoglio venisse costruito a correlazione zero.