UN PIANO BRADY TARGATO EUROPA

Il piano salva-euro predisposto dalle autorità europee nel week-end sembra funzionare. Ma restano i problemi strutturali e dunque tra poche settimane, se non tra pochi giorni, potremmo trovarci nuovamente in una situazione di tensione, a quel punto forse ancora maggiore di quella recente: non sarà solo la Grecia sotto pressione, ma lo saranno anche Spagna e Portogallo (e forse Irlanda e Italia). Una possibile alternativa per affrontare la crisi trae spunto dall’esperienza dei paesi emergenti nella ristrutturazione del loro debito estero.

RISTRUTTURAZIONE NECESSARIA

Ho scritto “ristrutturazione del debito” perché mi sembra che non ci sia altra alternativa per la Grecia (e probabilmente per Portogallo e Spagna) visto il giudizio dei mercati. Il programma di aggiustamento greco ha infatti alcune caratteristiche del tipico pacchetto del Fondo monetario internazionale: stretta fiscale, qualche riforma strutturale da adottare con calma. Ma non affronta la questione cruciale della crescita. Nel tipico programma dell’Fmi, la crescita viene stimolata dall’aumento delle esportazioni grazie a un aggiustamento del tasso di cambio. Nel caso greco, l’aggiustamento non c’è. E come avrebbe potuto esserci? Lo scopo del programma è di mantenere la Grecia nell’Eurozona. Quindi è difficile individuare il motore della crescita. L’aggiustamento del cambio reale greco richiederebbe tagli salariali nel settore privato del 15-20 per cento, che sono politicamente improponibili e che ucciderebbero definitivamente la domanda interna, già in forte declino in seguito alle misure fiscale. Inoltre, la Grecia non ha una politica monetaria indipendente, proprio come l’Argentina pre-crisi. (1) Senza crescita, i sacrifici richiesti alla popolazione saranno sempre più difficilmente accettati e la situazione sociale si deteriorerà rendendo la ristrutturazione del debito l’unica valvola di sfogo per poter rimettere in moto l’economia. Meglio quindi prepararsi in anticipo (per una volta) a questa eventualità, predisponendo un “piano Brady” per l’Eurozona.

COSA ERA IL PIANO BRADY

Il“piano Brady” fu un’iniziativa statunitense della fine anni Ottanta per promuovere l’aggiustamento fiscale nei paesi indebitati senza “uccidere” la crescita. (2) Allo stesso tempo, permetteva di evitare un ripudio totale del debito, che avrebbe avuto conseguenze devastanti sui bilanci di alcune banche americane e degli investitori istituzionali. Il piano prevedeva l’emissione di nuovi titoli da parte di un paese indebitato in cambio dei vecchi prestiti ricevuti dalle banche, naturalmente con uno sconto a seconda della situazione economico-politica del paese. I nuovi titoli erano garantiti da titoli del Tesoro statunitense nell’ambito di un programma di aggiustamento fiscale simile a quello greco. Supponiamo, per esempio, che il paese X abbia un debito estero di 100 dollari, ma è in crisi, il malcontento popolare cresce e il paese non rimborsa il proprio debito. A tutti, creditori e debitore, conviene ristrutturare il debito. Viene raggiunto l’accordo tra paese X e Fmi su un programma di aggiustamento. La valvola di sfogo per sostenere la crescita è una ristrutturazione del debito estero. Il governo del paese X e i creditori concordano che il vecchio debito venga scambiato con nuovo debito con uno sconto (in gergo, haircut) diciamo del 30 per cento. I creditori avranno adesso un titolo che nominalmente vale 70 dollari con una maturità e un rendimento che sono il frutto della negoziazione tra paese e comitato dei creditori. Fin qui, si tratta di una classica ristrutturazione. La differenza nel caso dei Brady bond è che il paese che ristruttura il debito acquista, con fondi emessi dall’Fmi o altre istituzioni, titoli del Tesoro statunitense, detenuti dal paese stesso in un fondo speciale, che non può essere toccato, a garanzia del rimborso del capitale dei Brady bond. In questo modo, il paese potrà pagare interessi più bassi in quanto il capitale è garantito.
I Brady bond sono stati un grande successo per i paesi emergenti: quasi tutti sono stati rimborsati prima del previsto dai paesi che hanno beneficiato del programma perché la loro situazione economica era migliorata a tal punto che potevano ricorrere ai mercati internazionali a tassi di interesse inferiori a quelli associati ai Brady bond. Inoltre, il meccanismo ha avuto il vantaggio di aver fornito uno schema per qualsiasi paese indebitato che avesse bisogno di ricorrere a questi strumenti, rendendo lo strumento trasparente e facile da adottare. I bond erano trattati sui mercati internazionali e detenuti da investitori istituzionali, hedge funds, banche e privati cittadini, fornendo quindi preziose indicazioni sul merito del credito dei vari paesi.

LAGARDE-SHAUBLE BOND PER LA GRECIA?

Il piano Brady nasceva da alcune considerazioni politiche ed economiche. Dal punto di vista politico, si voleva promuovere nei paesi interessati una agenda liberale per integrarli nel sistema finanziario internazionale. Inoltre, ci si era resi conto che alcuni non erano proprio in grado di ripagare il debito in toto e che quindi era inutile obbligarli a seguire politiche impopolari, stimolando così l’anti-americanismo della popolazione. Dal punto di vista economico-finanziario, si volevano minimizzare le perdite per le banche statunitensi e favorire la nascita di un mercato di obbligazioni dei paesi emergenti. Il piano ha ottenuto gli scopi desiderati, basta guardare all’esperienza di paesi come Polonia o Brasile.
Nel caso della Grecia, e dell’Eurozona più in generale, i governanti europei farebbero bene prima di tutto a lasciarsi guidare dal pragmatismo. I mercati hanno emesso il loro verdetto: la Grecia non può pagare. La scelta è tra continuare a proporre programmi di aggiustamento con basse probabilità di riuscita oppure ristrutturare il debito greco, che potrebbe avvenire attraverso l’emissione di Lagarde-Shauble bond, dal nome del ministro dell’Economia francese e delle Finanze tedesco. Se ben organzzata e accompagnata dalle istituzioni, la ristrutturazione permetterebbe un’uscita dall’attuale situazione e fornirebbe un modello per future crisi. Nel caso del piano Brady, gli Stati Uniti si fecero carico dell’onere dell’eventuale garanzia sui titoli. Nel caso europeo uno o più paesi devono assumersi lo stesso onere, mostrando che effettivamente credono nell’euro come progetto economico-politico. Si parla dei soliti sospetti: Germania e Francia, forse anche l’Olanda. Questi paesi possono mettersi d’accordo su come dividere l’impegno di sostenere in solido l’eventuale emissione di Lagarde-Shauble bond greci. Per rassicurare i contribuenti francesi o tedeschi, si potrebbe pensare a una variazione del piano Brady: invece di emettere fisicamente titoli tedeschi o francesi che la Grecia comprerebbe a garanzia dei Lagarde-Shauble bond grazie a prestiti dell’Fmi o di altre istituzioni, Francia e Germania potrebbero solo impegnarsi a garantire i Lagarde-Shauble bond. Si tratterebbe di una contingent liability per i bilanci francesi e tedeschi e il loro indebitamento di cassa non aumenterebbe.
Una volta approvato il meccanismo in sede politica, il resto è abbastanza semplice. Si forma un comitato dei creditori che tratta con le autorità greche i termini dei nuovi bond, mantenendosi in contatto con le autorità dei paesi che li garantiranno. Poi, si porta a termine lo scambio. I creditori avranno in mano titoli che nominalmente valgono meno di quelli precedenti, ma la probabilità di essere rimborsati è molto più alta. La Grecia avrà ridotto l’onere del debito e potrà condurre un aggiustamento fiscale più morbido e quindi con più elevata probabilità di successo. Francia e Germania avranno mostrato leadership a costo (quasi) zero perché garantirebbero i Lagarde-Shauble bond solo nel caso di default della Grecia, e l’Eurozona avrebbe un modello per risolvere le crisi qualora ci fossero altri casi greci. Naturalmente l’emissione di Lagarde-Shauble bond averrebbe alle stesse condizioni dei Brady bond, cioè farebbe parte di un più ampio programma di aggiustamento fiscale e di cambiamenti strutturali per permettere alla Grecia (o altri paesi in crisi) di ritornare su un sentiero di crescita sostenibile e sostenuta. Non va dimenticato che la chiave per l’uscita dalla crisi resta sempre in mano al paese indebitato: senza un aggiustamento fiscale credibile e coerente, una riduzione del debito ricorrendo ai Brady bond è soltanto uno spreco di risorse. (3)

(1) L’Argentina aveva un regime di cambio diverso ma non disponeva di una politica monetaria indipendente.
(2) Il piano prende il nome da Nick Brady, l’allora ministro del Tesoro americano.
(3) Si veda Giancarlo Perasso “Debt Reduction Versus ‘Appropriate’Domestic Policies”, Kyklos,Volume 45 Issue 4, 1992, p 457-467.