Quella certezza che manca nella Savings and Investments Union

La Savings and Investments Union contiene indicazioni generiche sulla regolamentazione del post-trading. Si elude la questione centrale: rimuovere gli ostacoli alla certezza giuridica delle operazioni transfrontaliere di compensazione e regolamento.

Le infrastrutture di post-trading nella Savings and Investments Union

Con la comunicazione sulla Savings and Investments Union (Unione del risparmio e degli investimenti) del 19 marzo, la Commissione europea è tornata a occuparsi delle infrastrutture di post-trading, cioè dei meccanismi che assicurano la corretta esecuzione delle negoziazioni nei mercati di strumenti finanziari, fra i quali assumono particolare rilievo il servizio di controparte centrale e quello di gestione accentrata. Le ragioni dell’interesse vanno ricercate nella proposta, avanzata nel Rapporto Letta e nel Rapporto Draghi, di realizzare un maggiore consolidamento di questo mercato, considerato un passaggio fondamentale nel processo di integrazione del mercato europeo dei capitali. La proposta della Commissione nasce, in primo luogo, dal confronto fra la situazione europea, che vede operare più di venti gestori, con quanto accade negli Stati uniti, dove le infrastrutture di post-trading fanno capo a unico soggetto, la Depository Trust and Clearing Corporation (Dtcc). 

Il consolidamento viene inoltre considerato un’evoluzione naturale del sistema Target2-Securities (T2S), che oggi richiede la cooperazione di una pluralità di sistemi di deposito accentrato per il trasferimento degli strumenti finanziari oggetto delle negoziazioni.

Cosa prevede la proposta della Commissione

La Savings and Investments Union, nel paragrafo intitolato Consolidating Trading and post-Trading Infrastructures, individua l’obiettivo da perseguire nella promozione dell’interconnessione, dell’interoperabilità e dell’efficienza delle infrastrutture europee di trading e di post-trading, per consentire il pieno godimento dei benefici che possono essere realizzati “within groups that include multiple trading and post-trading infrastructures” (all’interno di gruppi che includono molteplici infrastrutture di trading e post-trading). Come è facile comprendere, la formulazione è ambivalente. Può descrivere infatti l’impegno a incentivare subito il processo destinato a culminare con la creazione di un unico gestore dei servizi di post-trading operante a livello europeo, o quanto meno di un gruppo all’interno del quale operano i gestori delle diverse tipologie di servizio. Allo stesso tempo, però, può indicare la volontà di intervenire per migliorare il grado di interconnessione tra infrastrutture di trading e di post-trading che, secondo un modello operativo già presente in Europa, facciano parte dello stesso gruppo e che, in prospettiva, potrebbe anche determinare il prevalere del gruppo o dei gruppi in grado di sfruttare appieno tali benefici.

Le indicazioni sui futuri passi nella regolamentazione europea del post-trading risultano dunque alquanto generiche, anche se la seconda possibile lettura appare coerente non solo con quanto affermato poco oltre dalla Commissione circa la necessità di tener conto, nella regolamentazione e nella vigilanza, delle “synergies within groups of multiple trading and post-trading infrastructures” (sinergie all’interno di gruppi di molteplici infrastrutture di trading e post-trading), ma anche con il Rapporto Draghi, che propone di intraprendere il processo di consolidamento iniziando dalle controparti centrali e dai sistemi di deposito accentrato più grandi per poi contare “on their gravitational pull to attract smaller ones” (sulla loro capacità di attrazione gravitazionale per coinvolgere quelli più piccoli).

Quali sono i problemi che la Commissione dovrà affrontare?

Fin dal progetto di Capital Markets Union del 2015 la Commissione ha indicato, come finalità da perseguire nella regolamentazione del post-trading, l’individuazione di soluzioni ad alcuni problemi connessi alla proprietà dei titoli e all’opponibilità del trasferimento dei crediti in contesti transfrontalieri e, in una prospettiva più generale, la valutazione dei progressi compiuti nella rimozione degli ostacoli alla certezza giuridica delle operazioni transfrontaliere di compensazione e regolamento a suo tempo individuate nella relazione del Giovannini Group del 2003. Finora, gli unici atti specificamente dedicati al perseguimento di queste finalità sono una proposta di regolamento sulla legge applicabile all’opponibilità ai terzi della cessione dei crediti del 12 marzo 2018, destinata a integrare il regolamento sulla legge applicabile alle obbligazioni contrattuali (Roma I), e la comunicazione dello stesso 12 marzo 2018 nella quale la Commissione esprime la propria posizione sulla legge applicabile su alcune questioni “proprietarie” poste dal trasferimento di strumenti finanziari cross-border.

La Savings and Investments Union non contiene alcuna indicazione al riguardo. A prescindere dall’approccio che verrà seguito in concreto per realizzare l’obiettivo del consolidamento dal punto di vista organizzativo crediamo che una risposta a questi problemi sia urgente, come ribadito anche all’interno del Rapporto Letta, essendo di tutta evidenza che interesse prioritario delle parti è la certezza delle proprie posizioni giuridiche, in particolare nei casi di insolvenza, che solo un processo di uniformazione, che coinvolga innanzitutto il diritto privato degli strumenti finanziari, è in grado di assicurare.