L’indipendenza monetaria senza credibilità fiscale

Senza conti pubblici credibili, alzare i tassi può aggravare l’inflazione. Ma assecondare il governo può compromettere la credibilità della banca centrale. La via d’uscita richiede un aggiustamento fiscale possibile e una rivendicazione d’indipendenza.

La banca centrale e le pressioni del governo

Un governo vuole spendere, tagliare le tasse e pagare pochi interessi sul debito. Poi chiede alla banca centrale di tenere ferma l’inflazione. È un programma politicamente accattivante, ma economicamente incoerente: il conto non scompare, viene soltanto rinviato e può ripresentarsi sotto forma di tasse più alte, tagli ancora più dolorosi o maggiore inflazione, che riduce il potere d’acquisto soprattutto delle famiglie a basso reddito.

La risposta abituale è che una banca centrale indipendente deve resistere alle pressioni e alzare i tassi quando serve. Giusto, a una condizione: che il governo renda credibile il finanziamento del debito con le entrate future, al netto delle spese. È il sostegno fiscale alla politica monetaria. Senza questo impegno, l’indipendenza non basta.

Come spiegavo in Conflitto di autorità, nella serie “Lavoce in 3 passi”, una stretta può allora trasformarsi in una trappola. La banca centrale alza i tassi; il servizio del debito diventa più oneroso e l’economia rallenta; il bilancio pubblico peggiora. Se nessuno si aspetta che il governo corregga i conti, aumenta l’inflazione necessaria a ridurre il peso reale delle sue promesse. La banca centrale stringe ancora. E il circuito riparte.

È lo stepping on a rake, in italiano “darsi la zappa sui piedi”. Perché accada, conta un’aspettativa precisa: alla fine sarà la banca centrale a cedere. Un debito elevato, da solo, non basta a rendere controproducente una stretta.

La figura sotto – ripresa dal lavoro scritto con Francesco Bianchi, “The Dire Effects of the Lack of Monetary and Fiscal Coordination” – mostra il problema. Dopo uno shock negativo di domanda, confrontiamo due percorsi. In quello tratteggiato, la politica monetaria asseconda le esigenze fiscali alla fine della recessione. In quello continuo, la banca centrale prima combatte, poi cede, come gli operatori si aspettavano.

La resistenza senza sostegno fiscale presenta un conto salato. Durante il conflitto, i tassi reali aumentano, la produzione resta depressa e il debito cresce. Alla fine, anche l’inflazione è più alta rispetto all’accomodamento immediato. Si è pagata una recessione senza comprare la stabilità dei prezzi.

Figura 1 – La zappa sui piedi: il costo di un conflitto che termina con la resa monetaria

Un alibi per abbassare i tassi?

Se prendiamo come dato il rifiuto del governo di aggiustare i conti, l’argomento a favore dell’accomodamento è serio: per la banca centrale può essere preferibile mantenere i tassi più bassi e tollerare più inflazione, anziché combattere una battaglia destinata alla sconfitta. Una stretta che aggrava il problema e che, prima o poi, sarà abbandonata difficilmente riuscirà a disciplinare il governo.

A questo punto l’obiezione è naturale: perché stringere? Se la stretta è destinata a fallire, non sarebbe meglio tenere bassi i tassi e limitare i danni? È una domanda interessante che si pongono economisti autorevoli.

Ma questa conclusione confonde il male minore nell’immediato con una strategia sostenibile nel lungo periodo. Tenere bassi i tassi per assecondare il governo significa infatti rinunciare al controllo dell’inflazione e subordinare la politica monetaria alle esigenze del bilancio pubblico. È il passaggio alla dominanza fiscale: la banca centrale cede alla politica fiscale e le consegna, di fatto, il controllo dell’ancora nominale.

Il confronto della figura mette a paragone due esiti entrambi insoddisfacenti e, soprattutto, si ferma troppo presto. Mostra che, se il governo non è disposto ad aggiustare i conti, una Fed lasciata sola può preferire l’accomodamento a una stretta destinata a fallire. Ma ciò che è il male minore per la banca centrale non è necessariamente la scelta migliore per il paese. Tenere bassi i tassi quando il governo non intende stabilizzare il debito non chiude il conto: lo trasferisce nel tempo. L’inflazione riduce il valore reale dei pagamenti promessi: il sollievo del debitore diventa una perdita di potere d’acquisto per chi li riceve.

C’è poi un costo che la figura non mostra, perché confronta soltanto i sentieri di inflazione e produzione: la credibilità che si perde lungo la strada. Se la banca centrale cede quando il conflitto diventa costoso, famiglie, imprese e mercati capiscono che potrebbe farlo di nuovo. Da quel momento, ogni promessa di stabilità dei prezzi vale meno, e riconquistare quella credibilità costa molto più che non averla mai persa.

Si può sostenere che toccherà poi agli elettori disciplinare i politici. Ma quel “poi” può essere costoso. Quando famiglie e imprese smettono di credere nella stabilità dei prezzi, le promesse di ravvedimento possono non bastare: le aspettative si incorporano in modo persistente nei salari, nei contratti e nei prezzi. Sradicare un’inflazione ormai persistente, quando la banca centrale ha perso credibilità, può richiedere una recessione anche grave: la stretta deve durare abbastanza a lungo da riportare l’inflazione sotto controllo e convincere famiglie e imprese che non le sarà permesso di risalire.

Gli anni Settanta e la successiva disinflazione americana offrono un avvertimento. Per riconquistare la credibilità perduta, la Fed di Paul Volcker impose e mantenne una stretta durissima. Nella recessione del 1981-1982, la disoccupazione raggiunse il 10,8 per cento alla fine del 1982, il livello più alto registrato dal secondo dopoguerra fino alla pandemia. La stabilità dei prezzi fu riconquistata, ma a un costo occupazionale enorme.

Presentare Volcker come la prova che la banca centrale possa sempre fare tutto da sola significa dimenticare il problema: la stabilità duratura richiede anche conti pubblici compatibili con essa.

Il risanamento possibile

Oggi gli Stati Uniti, così come altri paesi ad alto debito, hanno ancora la possibilità di scegliere una strada meno costosa. Il Congressional Budget Office prevede per il 2026 un deficit primario, cioè esclusi gli interessi, del 2,6 per cento del Pil. Quanto serve per stabilizzare il debito lo dice un’aritmetica semplice: l’avanzo primario deve coprire la differenza tra il tasso di interesse reale e la crescita reale, moltiplicata per il debito. Il Tesoro americano si finanzia a dieci anni intorno al 4,5 per cento; con l’inflazione al 2 per cento dell’obiettivo della Fed, il tasso reale è del 2,5. Prendiamo la crescita prudente dell’1,8 per cento che il Cbo prevede dal 2027 e un debito al 100 per cento del Pil. Per stabilizzare il debito serve un avanzo primario di circa 0,7 punti di Pil: rispetto al disavanzo attuale del 2,6, una correzione di poco più di tre punti. Spalmata su sette anni, è mezzo punto di Pil l’anno. L’Italia, tra la manovra Amato del 1992 e l’Eurotassa del 1997, portò il saldo primario da zero a un avanzo del 6,7 per cento del Pil in sei anni: uno sforzo doppio, con un debito più alto.

Il calcolo non tiene conto di un vantaggio ulteriore. Un piano di rientro bipartisan e credibile ridurrebbe il premio che i mercati chiedono per detenere debito americano, abbassando il tasso reale e con esso lo sforzo necessario.

Un piano credibile e bipartisan può distribuire lo sforzo nel tempo. Ma deve cambiare direzione. La One Big Beautiful Bill va nella direzione opposta: nella stima del Cbo del luglio 2025, la legge aumenta i deficit cumulati di circa 3.400 miliardi di dollari nel 2025-2034 rispetto allo scenario di riferimento. Invertirne l’impostazione sarebbe un punto di partenza concreto.

L’indipendenza non è silenzio

L’indipendenza delle banche centrali non si difende combattendo una battaglia donchisciottesca, alzando i tassi senza il sostegno fiscale necessario: l’ostinazione può essere controproducente. Si difende anche rivendicandola apertamente e spiegando al pubblico e al governo quanto costa perderla. La polarizzazione politica non può diventare un alibi per il silenzio, né indurre le banche centrali ad autocensurarsi quando è in gioco un obiettivo fondamentale del loro mandato: la stabilità dei prezzi.

Lasciare correre l’inflazione per poi domarla può costare molto più che correggere gradualmente gli squilibri di bilancio. La scelta su imposte e spesa spetta ai governi e ai parlamenti eletti dai cittadini. Ma il conto ricadrà sui cittadini stessi: attraverso un aggiustamento che può essere ordinato ed equo oggi, oppure attraverso la tassa occulta e iniqua dell’inflazione, seguita dal rischio di una stretta dolorosa e di una recessione domani. Contribuire al dibattito pubblico, spiegando le conseguenze delle scelte fiscali per un bene pubblico fondamentale come la stabilità dei prezzi, non è uno sconfinamento nella politica: è l’esercizio più profondo dell’indipendenza di una banca centrale.