Nuove regole contro l’ottovolante in stile Mps

L’aumento di capitale varato pochi giorni fa dal Monte dei Paschi conferma che le operazioni fortemente diluitive possono provocare effetti peculiari sui prezzi e esporre il mercato al rischio di tensioni. Si tratta di fenomeni spiegabili. Ed evitabili, con qualche ritocco alle regole.

AUMENTI IPER-DILUITIVI: COSA SONO

Lunedì 9 giugno il prezzo dell’azione Monte dei Paschi, impegnato in un aumento di capitale da 5 miliardi, ha chiuso in rialzo del 20 per cento, riuscendo a far prezzo solo in chiusura, dopo un’intera giornata di scambi sospesi per eccesso di rialzo. Nel contempo, i diritti di opzione assegnati ai soci hanno registrato una riduzione del 7 per cento. Un andamento divergente per i titoli (che salgono) e i diritti di opzione (il cui valore si riduce) rappresenta a prima vista un grossolano controsenso: se un’azione vale di più, un’opzione che consente di ottenerla a prezzo fisso non dovrebbe diventare anch’essa più pregiata?
Eppure, si tratta di un fenomeno assolutamente razionale e noto agli operatori, il remake di un film già visto nei migliori cinema, ad esempio, con gli aumenti di capitale di Seat Pagine Gialle e Tiscali (2009), di Unipol e di Fonsai (2012). Queste operazioni avevano in comune il fatto di essere “iper-diluitive”, visto che il valore di nuovi mezzi patrimoniali raccolti eccedeva in misura consistente la capitalizzazione di mercato ante-aumento. Per ogni azione in circolazione, infatti, veniva emesso un numero di nuovi titoli molto elevato: 45 per Seat, 252 per Fonsai e oggi circa 43 per Monte Paschi.
Il concetto di diluizione esprime la riduzione della quota di possesso subita da un azionista che decide di non partecipare a un aumento di capitale. Immaginiamo che la società di cui sono azionista mi offra di sottoscrivere tre azioni per ogni titolo già posseduto: se scelgo di non acquistarle, il capitale quadruplica (per ogni azione ve ne saranno quattro), ma il mio pacchetto resta constante e dunque la mia quota di possesso ante aumento (per esempio, il 2 per cento del capitale della società) va divisa per quattro (diventando lo 0,5 per cento). Dividendo il numero di azioni in circolazione ante aumento per il numero complessivo di azioni (vecchie e nuove) al termine dell’offerta, si ottiene il cosiddetto coefficiente di diluizione “massima” (nel nostro esempio, un quarto), dove si ipotizza che il nuovo capitale venga interamente sottoscritto da altri investitori. (1)
Quando il rapporto tra nuove e vecchie azioni (cioè tra azioni emesse in sede di aumento e azioni già in circolazione in precedenza) è elevato (per esempio, superiore a 10), la Consob parla di “aumento di capitale con rilevante effetto diluitivo” (o “iper-diluitivo”). (2) In occasione di simili operazioni, non è raro che i mercati delle azioni e dei diritti registrino andamenti peculiari, anche se non difficili da spiegare.

COME SI SPIEGA?

Sulle azioni quotate vengono solitamente negoziati contratti derivati, per esempio opzioni call che danno al portatore la facoltà, ma non l’obbligo, di acquistare un certo lotto di azioni a un prezzo prestabilito (o strike). In presenza di un aumento di capitale, i derivati in circolazione vengono automaticamente riscritti, modificando prezzo e numero di titoli così da lasciarne invariato il controvalore, in ossequio a un principio di equivalenza finanziaria. (3) Per esempio, se lo strike viene ridotto della metà, il numero di azioni sottostanti l’opzione viene moltiplicato per due, così da ottenere il medesimo controvalore di prima dell’aumento. Peccato che la metà delle azioni sottostanti non esistano ancora, perché verranno emesse soltanto al termine del periodo di offerta. Quando la call è “americana” (cioè può essere esercitata anche subito, senza aspettare una certa scadenza), chi ha preso l’impegno di consegnare le azioni può trovarsi in difficoltà se la sua controparte gliele chiede prima che vengano messi in circolazione i nuovi titoli.
Spesso chi vende le opzioni call decide di coprire la propria posizione detenendo un’uguale quantità di azioni sottostanti. (4) Se nell’arco di una notte il numero di titoli da mantenere in portafoglio raddoppia (o si moltiplica per 30, o per 100), la ricerca del sottostante può diventare frenetica e condurre a situazioni di mercato dove tutti vogliono comprare e (quasi) nessuno vendere. Ne consegue che il prezzo aumenta in modo repentino, o registra variazioni così sostenute da condurre alla sospensione degli scambi. Se poi il venditore della call adotta una strategia di copertura nota come “delta hedging” (dove il numero di azioni da acquistare non è fisso e pari a quelle “promesse” nella call, ma aumenta al crescere del prezzo di mercato), l’incentivo a comprare titoli può diventare ancora più potente. Il rialzo dei prezzi, peraltro, può indurre i portatori delle call a esercitarle subito, rendendo effettiva (e non solo potenziale) la necessità di procurarsi i titoli da consegnare. Le aspettative razionali fanno il resto: so che altri potrebbero dover comprare, quindi mi precipito ad acquistare prima che i prezzi salgano (troppo); ma così facendo contribuisco ad accentuare la domanda, a far salire il prezzo, a stimolare l’esercizio delle opzioni in una classica profezia che si auto-avvera.
Da questo frenetico ballo restano esclusi, come Cenerentola, i diritti di opzione: verranno consegnati troppo tardi, quindi non servono a chi ha necessità impellenti, e il loro prezzo tende a scivolare verso il basso (a maggior ragione se qualcuno cede i diritti per finanziare l’acquisto dei titoli sul mercato a pronti). Il fenomeno, per inciso, non necessariamente nuoce alla buona riuscita dell’aumento di capitale: i piccoli investitori, infatti, vedendo il prezzo dei diritti che si riduce e quello dell’azione che cresce, potrebbero decidere di aderire all’operazione anziché lasciarsi diluire in cambio di pochi spiccioli.

POTREBBE NON ACCADERE?

Esistono diverse possibili soluzioni a questi problemi. La stessa Consob, nel 2010, ne ipotizzava quattro. La prima è la più radicale: vietare gli aumenti di capitale iper-diluitivi; si tratterebbe tuttavia di una decisione che penalizza l’autonomia delle imprese e ne limita la capacità di accesso al mercato proprio quando hanno consistenti necessità finanziarie. La seconda è l’eliminazione del divieto di vendite allo scoperto, consentendo anche a chi non dispone dei titoli di impegnarsi a consegnarli; ma è una soluzione più apparente che reale, visto che chi vende senza avere i titoli in tasca è comunque tenuto a consegnarli nei termini stabiliti, dunque deve procurarsi sollecitamente le azioni per non risultare inadempiente.
Una terza soluzione può essere una “moratoria” che sospenda il regolamento delle opzioni in presenza di aumenti di capitale, posticipando la consegna dei titoli fino a quando saranno disponibili le nuove azioni. È chiaro però che se il gestore del mercato o l’Autorità si riservano la facoltà di congelare le opzioni call, la domanda per questo tipo di derivati potrebbe raffreddarsi, conducendo quanto meno a una riduzione del loro prezzo di mercato.
La quarta soluzione appare la più interessante: prevedere che all’esercizio dei diritti d’opzione faccia immediatamente seguito (con liquidazione entro pochi giorni) la consegna delle azioni di nuova emissione, senza dover attendere la fine del periodo d’offerta. Ne discenderebbe un effetto collaterale positivo per l’emittente, che entrerebbe subito in possesso dei mezzi finanziari freschi richiesti al mercato. Le ricadute tecniche, seppur non banali, sembrano nel complesso sopportabili, considerati i progressi registrati, negli ultimi anni, dai meccanismi di clearing e settlement.

I COSTI DI NON DECIDERE

Certo, ogni possibile soluzione ha un costo. Ma quanto costa non decidere? La fiducia dei risparmiatori è un asset dal valore elevato e determinante per il buon esito delle operazioni di finanza straordinaria. Ciò è ancor più vero nel caso di aumenti di capitale che, per le loro caratteristiche, riguardano società che vivono un momento particolarmente importante della propria vita aziendale. Questi emittenti hanno diritto a non vedere i propri azionisti disorientati da un processo di formazione dei prezzi erratico e volatile, determinato non già dai “fondamentali” dell’operazione (il piano industriale, la qualità del management, il funding plan), ma da mere “motivazioni tecniche”, un termine con cui è stato spesso sintetizzato, negli ultimi anni, un fenomeno non semplice, ma per nulla misterioso.

(1) In realtà, l’azionista non sottoscrittore potrebbe cedere sul mercato i suoi diritti d’opzione e con il ricavato acquistare titoli di nuova emissione. In questo modo la diluizione (detta “diluizione cash neutral”) risulterebbe inferiore al massimo teorico.
(2) Consob, “Gli aumenti di capitale con rilevante effetto diluitivo”, Roma, 19 aprile 2010 (http://www.consob.it/documenti/Regolamentazione/lavori_preparatori/position_paper_mercati_20100419.pdf).
(3) L’aggiustamento si effettua sulla base del fattore K dato dal rapporto tra il prezzo ex o Terp (Theoretical Ex Rights Price, cioè il prezzo al netto del diritto di opzione) e il prezzo cum (cioè il prezzo comprensivo del diritto di opzione).  Cfr. http://www.borsaitaliana.it/derivati/corporateactions/aumentopagamento2006.htm
(4) Questa strategia è nota come “call coperta”. Il legame tra call coperte e aumenti iper-diluitivi è stato studiato da Bolognesi E. e Gallo A., “Aumenti di capitale e regolamento del mercato IDEM: le anomalie dei casi Seat PG e Tiscali”, 2010.