Proteggere il creditore fa bene all’impresa

La struttura legale di un paese ha riflessi in particolare le modalità di finanziamento delle sue imprese. In Italia, così come in Francia e Spagna, fanno poco ricorso al mercato azionario e preferiscono indebitarsi con le banche o autofinanziarsi. Anche quando si quotano, mantengono una struttura proprietaria molto concentrata. Al contrario, le imprese anglosassoni e scandinave dipendono meno dal credito bancario e hanno una struttura proprietaria molto più dispersa. Da cosa dipende questa differenza? Per capirlo è necessario distinguere tra due tradizioni del codice commerciale: la common law, che ha origine inglese, vige nei paesi anglosassoni e influenza quelli scandinavi, e la civil law, che deriva dal codice romano e vige nei paesi latini. Germania e Austria rappresentano un caso intermedio.
I paesi di common law offrono agli investitori una protezione legale più forte rispetto a quelli di civil law, hanno governi meno corrotti, procedure di fallimento più efficienti, e standard contabili più trasparenti. Anche la capacità di far eseguire le leggi differisce: è maggiore in Scandinavia e in Germania, forte nei paesi anglosassoni, e debole in Francia e in Italia.

Alcuni recenti   studi vanno oltre i confronti tra sistemi nazionali. L’accesso e l’utilizzo di dati a livello di singola impresa consente infatti di tenere conto delle caratteristiche di chi riceve il finanziamento: la dimensione, l’età, la localizzazione, il settore di attività, eccetera. In questo modo, l’analisi può separare gli effetti sulle modalità di finanziamento dovuti alle caratteristiche di impresa da quelli dovuti al sistema legale.
Un primo risultato è che i termini contrattuali del finanziamento dipendono dalla qualità della protezione legale degli investitori. Una analisi di 11mila prestiti in sessanta paesi negli ultimi dieci anni mostra che le banche concedono prestiti con scadenza più lunga e con costo minore là dove la protezione legale dei creditori è migliore.
Un secondo risultato è che la relazione complessiva tra investitore e impresa dipende dal sistema legale. Se gli aspetti contrattuali che regolano il rapporto tra intermediario finanziario e impresa variano nei diversi paesi perché è differente il sistema legale vigente, per la stessa ragione variano anche gli aspetti non contrattuali. Consideriamo il caso del venture capital, ovvero il finanziamento di nuove imprese con elevato potenziale di crescita. Questa è probabilmente la forma di intermediazione finanziaria in cui più importanti sono gli aspetti non contrattuali, quali l’esercizio di corporate governance da parte dell’investitore e il suo supporto alla ricerca di dirigenti o al reperimento di nuove fonti di finanziamento. Maggiore l’impegno del venture capitalist in tali attività, maggiore sarà la crescita dell’impresa finanziata, e quindi il suo valore. L’investitore sarà portato a impegnarsi di più negli aspetti non contrattuali quando è maggiore la sua protezione legale, in quanto gli sarà più facile catturare parte dell’incremento del valore dell’impresa. L’analisi di un campione di oltre 1.600 finanziamenti di venture capital in diciassette paesi europei conferma la validità empirica di questi risultati.
Un terzo risultato, sempre confermato dall’analisi del comportamento del venture capital europeo, è che la struttura stessa degli intermediari varia con il sistema legale. Se un sistema legale protegge l’investimento della società di venture capital, la incoraggerà anche a sviluppare la sua capacità di contribuire al successo delle imprese che finanzia tramite attività non contrattuali. Una società di venture capital inglese sarà quindi meglio attrezzata sia a finanziare una nuova impresa che a sostenerne il successo con forme di supporto non contrattuale di una francese o italiana.
Questi risultati mostrano come l’effetto del sistema legale sull’intermediazione finanziaria sia notevole e profondo. Suggeriscono anche che un governo può migliorare la qualità del sistema finanziario attraverso riforme delle norme legali, ma che ciò richiede per sua natura tempi lunghi.

Qian, Jun, and Philip Strahan (2005) “How Law and Institutions Shape Financial Contracts: The Case of Bank Loans”, Nber Working Paper 10052.

Laura Bottazzi, Marco Da Rin, e Thomas Hellmann, (2005) “What Role of Legal Systems in Financial Intermediation? Theory and Evidence”, Igier Working Paper n. 283.