DOVE PORTA L’ATTIVISMO DEGLI HEDGE FUND

L’attivismo da parte degli hedge fund è arrivato di recente in Italia, ma è ben conosciuto nel mondo anglosassone. Alcuni studi realizzati su dati statunitensi rivelano che gli hedge generano incrementi di valore medi delle azioni del 6 per cento circa. Ciò avviene, nella maggior parte dei casi, sensibilizzando il management e gli altri grandi azionisti sull’opportunità di modifiche nell’azienda: gli hedge fund mantengono solitamente un quota di azioni intorno al 10 per cento e non sono quindi in grado di imporre i cambiamenti, non disponendo di voti sufficienti.

CAMBIAMENTI E VALORE CREATO

I cambiamenti che più di frequente aumentano il valore delle azioni sono dismissioni che consentono di focalizzare l’operatività dell’azienda su un ramo specifico; oppure il blocco di acquisizioni o fusioni che amplierebbero il raggio di azione della società; infine, l’utilizzo della cassa, quella esistente in azienda o quella derivante dalle modifiche nell’agenda di finanza straordinaria. Dunque, questo tipo di investitore incrementa il prezzo dei titoli azionari con operazioni legate alla finanza straordinaria, anche se non mancano casi di interventi sulla gestione ordinaria o sui gestori stessi.
Le società che hanno maggiori probabilità di diventare l’obiettivo di un hedge fund sono quelle che (a) hanno cassa o possono ottenerla con semplici operazioni straordinarie che riducano la diversificazione; oppure (b) hanno un rapporto tra valutazione di libro e valutazione di mercato inferiore a quello medio dell’industria (c) hanno una buona redditività (d) hanno investitori istituzionali nella compagine azionaria.
Gli hedge fund creano valore per gli azionisti della società? Anche a medio termine? La risposta, desunta da un campione di 888 casi di attivismo negli Stati Uniti tra il 2001 e il 2005, è affermativa. In particolare, vi sono aumenti medi nel prezzo delle società obiettivo nell’ordine del 5-7 per cento quando viene annunciato l’impegno del fondo hedge, annuncio che spesso coincide con il raggiungimento della soglia del 5 per cento della proprietà. Questi aumenti di prezzo “anomali”, cioè non dovuti a contemporanei movimento del mercato, sono da ricondursi alle aspettative di creazione di valore. Gli aumenti persistono anche dopo un anno, a indicare che in media le aspettative non sono tradite. Il prezzo scende, quando il fondo vende la partecipazione, solo se non ha raggiunto il suo obiettivo.
L’aumento di redditività, invece, si manifesta in genere dopo due anni dall’intervento del fondo.

OBIETTIVI PREFERITI

Quali cambiamenti aziendali aumentano il prezzo delle azioni? E quali sono le società obiettivo preferite?
Gli aspetti su cui si focalizzano gli hedge fund sono: acquisizioni e dismissioni, riserve di cassa,  miglioramenti nella governance, cambiamenti nel business plan della società.
Non sembra che i cambiamenti nel governo societario, cambiamento dell’amministratore delegato o nella struttura della sua remunerazione, siano associati a riflessi significativi sul valore delle azioni in media. Ciò nonostante, durante il primo anno d’intervento, la remunerazione media dell’ad declina di un milione di dollari e i cambiamenti di ad sono molto più frequenti.
Gli aumenti di prezzo sono invece associati al blocco di acquisizioni e fusioni, ovvero alla dismissione di rami d’azienda: queste operazioni riducono la diversificazione, cosa che di per sé tende ad aumentare il valore delle azioni e a ridurre quello dei debiti. Classico è il caso delle dismissioni immobiliari, soprattutto all’epoca del boom delle quotazioni del real estate. Inoltre, generano cassa. La cassa viene, a sua volta, distribuita, spesso con riacquisti di azioni proprie che hanno riflesso immediato sul prezzo.

RAPPORTI CON MANAGEMENT E AZIONISTI

Quali sono i loro rapporti con il management e con gli altri azionisti? Solo nel 26 per cento degli 888 casi analizzati, l’atteggiamento dei fondi hedge è stato ostile ai gestori in carica. Negli altri casi vi è invece stata collaborazione con la gestione e gli azionisti. Questo è anche dovuto al fatto che la quota di possesso mediana è del 10 per cento e non consente di guadagnare il controllo assoluto sulle scelte aziendali. In questo senso, sono ben diversi dai raiders che negli anni Ottanta intentavano scalate ostili al management, per poi ristrutturare l’azienda a partire dai debiti.
Ci sono però casi eclatanti in cui gli hedge fund usano metodi controversi per raggiungere i loro fini: attacchi sulla stampa ai gestori e posizioni “nude” nei diritti di voto.
La tattica di focalizzare l’opinione pubblica su una società che si è apprezzata meno della media del settore per forzare un cambiamento nella gestione è usata sistematicamente da un fondo hedge che opera in Russia. In diversi casi , è stata la società stessa ad approvare i cambiamenti, ma in molti altri sono state le autorità a sollecitare l’adesione a quanto richiesto, soprattutto quando i giornali che si occupavano del caso erano statunitensi. 
Le posizioni nude si hanno quando i voti controllati dal fondo non sono proporzionali all’ammontare dei diritti ai dividendi posseduti, grazie a operazioni di prestito di azioni o equity swap. Per esempio, un fondo può acquisire voti immediatamente prima dell’assemblea, tramite il prestito di azioni, per bloccare una proposta che aumenta il valore della società. In tal caso, il fondo avrà preso posizione corta nelle azioni, lucrando sulla perdita sopportata dagli azionisti.

COS’È UN HEDGE FUND

Ma cosa si intende per hedge fund? E quali sono i rapporti con gli altri investitori istituzionali? Un fondo hedge, in origine, prendeva una posizione speculativa il cui rischio veniva in parte coperto da una posizione di segno opposto. Con il tempo, gli hedge fund sono entrati in un mercato, quello degli investitori “attivisti”, che guadagnano investendo in azioni, senza acquisire posizioni di segno opposto, e forzando cambiamenti societari che ne aumenteranno il prezzo.
Una differenza marcata tra gli investitori hedge “attivisti” e gli altri sta nella struttura delle retribuzioni dei gestori del fondo: negli hedge fund una parte cospicua è proporzionale al profitto conseguito, mentre spesso nei fondi pensione e nei fondi d’investimento non lo è.
Un’altra differenza sta nella scarsa regolazione dei fondi hedge. Negli Stati Uniti, ad esempio, possono avere posizioni in derivati; non sottostanno al vincolo di non acquisire più del 10 per cento delle azioni di una società; né al principio di diversificazione, per cui possono investire più del 5 per cento del loro capitale in un singolo titolo; né a obblighi di trasparenza sul rendimento delle gestioni.

Un aspetto positivo dell’entrata degli hedge nel governo societario sta nel reciproco controllo dei due tipi di istituzioni. Per esempio, gli hedge talvolta intervengono in quelle società in cui altri investitori istituzionali hanno sostenuto i manager per ottenere il mandato a gestirne i fondi pensione, anche a fronte di scelte che riducono il valore delle azioni. D’altro canto, saranno proprio gli investitori istituzionali tradizionali che, sensibilizzando gli altri azionisti, cercheranno di bloccare le azioni degli hedge se ritengono che la strategia proposta paghi nel breve, ma non nel lungo termine. Vedremo tra breve se i risultati di questi studi si applicano al piccolo campione di casi italiani.

PER SAPERNE DI PIÙ

Henry Hu and Bernard Black, Hedge Funds, Insiders, and the Decoupling of Economic and Voting Ownership, Journal of Corporate Finance, 2007.
Summer 2007 Newsletter e vari studi, European Corporate Governance Institute.
Apil Klein, Emanuel Zur – Entrepreneurial Shareholder Activism: Hedge Funds and Other Private Investors, Finance Working Paper No. 140/2006.
Alon Brav, Wei Jiang, Frank Partnoy, Randall Thomas, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, ECGI No. 139/2006.
Marco Becht, Julian Franks, Colin Mayer, Stefano Rossi, Returns to Shareholder Activism: Evidence from a Clinical Study of the Hermes UK Focus Fund, ECGI. 138/2006.