Per un Quantitative easing efficace *

E’ stato annunciato ufficialmente il Qe che da marzo sarà lo strumento a disposizione della Bce contro la deflazione. Vediamo quali sono gli effetti che possiamo attenderci. Insieme a un Dossier che raccoglie i nostri interventi sul tema. 
QE, ORMAI UNA CERTEZZA
Ora che un Quantitative easing europeo è praticamente certo, ci si domanda come verrà attuato. I dettagli della sua realizzazione infatti sono di primaria importanza per il successo del programma: formulazioni poco chiare e ambigue devono essere evitate a tutti i costi, poiché il Qe ha effetto anche attraverso le aspettative create. Difatti, l’esperienza di altre grandi banche centrali rimarca l’importanza chiave degli “effetti annuncio”.
CONDIVISIONE DEL RISCHIO TRA LE BANCHE CENTRALI?
La maggior parte dell’attenzione finora è ricaduta sulla condivisione del rischio.
• Il rischio di default sarà messo in comune attraverso il bilancio della Bce?
• oppure le diverse banche centrali nazionali si faranno carico del proprio debito sovrano, assumendosi così interamente ogni perdita?
Le obiezioni alla condivisione del rischio sono ben note e sono per lo più politiche (la recente opinione della Corte di giustizia europea ha dissipato ogni dubbio legale).
I benefici sono invece meno lapalissiani. Uno degli obiettivi del Qe è quello di reinfondere fiducia nella sostenibilità del debito dei paesi dell’Europa mediterranea, riducendo lo spread e diminuendo il costo del capitale per le imprese. Il raggiungimento di questo obiettivo sarebbe sicuramente più facile condividendo i rischi, e non solo per ragioni simboliche.
Ipotizziamo che, in caso di default, i governi siano costretti a ricapitalizzare le proprie banche centrali per le perdite subite. Se l’onere di ricapitalizzazione ricadesse interamente sul paese interessato, il governo non potrebbe certamente dichiarare bancarotta rispetto al debito detenuto dalla propria banca centrale. Ciò significa che la banca centrale nazionale diverrebbe senior creditor rispetto al mercato, e il debito pubblico in mano ai privati diverrebbe più rischioso. Se invece l’onere di ricapitalizzazione di una banca centrale nazionale fosse condiviso da tutti i governi dell’Eurozona, la seniority del debito detenuto dalle banche centrali sarebbe diluita in modo corrispondente. La condivisione del rischio via bilancio della Bce contribuirebbe quindi a ridurre il rischio residuale sopportato dai privati.
In ogni caso, è importante non enfatizzare troppo i benefici della condivisione. Il default di un paese dell’Eurozona è un evento così estremo che è quasi impossibile speculare su cosa potrebbe accadere esattamente. Sarebbe seguito da una ricapitalizzazione delle perdite della banca centrale? In alternativa la banca centrale potrebbe rimanere con patrimonio netto negativo, come la Banca del Cile e la Banca nazionale Ceca hanno fatto per diversi anni. Il default potrebbe causare un’uscita o una rottura dell’Eurozona? Potrebbe essere associato con una forma di assistenza inter-governativa, come nel caso della Grecia? Rispondere a queste domande è praticamente impossibile.
Tuttavia, l’effetto principale del Qe è di ridurre il rischio generale di default aumentando la domanda aggregata e quindi il reddito nominale. Dunque, anche se una parte del rischio residuo fosse traslato sui detentori privati del debito , al diminuire della probabilità di default, lo spread scenderebbe.
DIMENSIONE, VELOCITÀ E DURATA DELL’ESPANSIONE DI BILANCIO
Ma per quanto possa essere importante, la condivisione del rischio non è la questione principale. Ciò che conta è quanti titoli saranno acquistati, con quale maturità e quanto rapidamente, mentre quale banca centrale li deterrà può considerarsi un punto secondario.
Il Qe aumenta la domanda aggregata attraverso diversi canali:
• Effetto liquidità ed effetto di portafoglio.
Vi è accordo generale sul fatto che gli effetti attraverso il primo canale siano contenuti. In molti paesi la domanda di credito rimane piuttosto debole: il vincolo principale sulle banche è la mancanza di capitale più che di liquidità, e i tassi di interesse sono già molto bassi.
• Effetto sui tassi di cambio
Il canale dei tassi di cambio è più importante, ma anche su questo ci sono dubbi: l’Eurozona non è una piccola economia aperta al commercio (le esportazioni esterne sono solo il 20 per cento del Pil) e l’euro si è già indebolito considerevolmente. Questo rende le implicazioni fiscali del Qe uno dei più importanti canali per aumentare la domanda aggregata.
• Implicazioni fiscali
Come ha spiegato William Buiter, quando una banca centrale intraprende un’operazione di Qe sostituisce debito nazionale con denaro, che è una passività non rimborsabile. Questo allenta il vincolo di bilancio intertemporale del governo. Se la banca centrale detiene il debito permanentemente, la riduzione eguaglia l’intero ammontare del Qe. La riduzione equivale invece ai pagamenti sugli interessi se il debito è mantenuto solo temporaneamente o non è rifinanziato alla scadenza.
Questo implica che le conseguenze fiscali del Qe sono direttamente correlate alla durata dell’espansione del bilancio della banca centrale. Un’espansione duratura può essere raggiunta con l’acquisto di debito di lungo periodo mantenuto poi fino alla scadenza, o reinvestendo il debito acquistato.
Anche se i consumatori fossero razionali nel senso di Ricardo, l’allentamento del vincolo di bilancio porterebbe a un’immediata espansione della domanda aggregata, purché il percorso di spesa futura previsto dal governo rimanesse invariato. Questo perché i consumatori spenderebbero di più, anticipando un aumento permanente del loro reddito disponibile.
Se invece, come è plausibile, l’equivalenza ricardiana non è rispettata, l’espansione della domanda aggregata può solo avvenire se il governo sfrutta lo spazio fiscale addizionale creato dal Qe per sostenere un deficit maggiore, attraverso tagli fiscali o aumenti di spesa.
Quindi, il Qe può essere un potente strumento per stimolare la domanda aggregata. Proprio come l’“helicopter money”, gli effetti espansivi diretti non si basano su aggiustamenti di portafoglio, effetti di liquidità o movimenti dei tassi di cambio.
L’importante è che il Qe sia coordinato con la politica fiscale e che abbia inoltre effetti duraturi, se non permanenti, sulle dimensioni del bilancio della banca centrale.
IMPLICAZIONI DEL QE PER L’EUROZONA
Dal momento che l’effetto annuncio è un importante canale attraverso il quale il Qe opera, la Bce dovrebbe annunciare importi specifici e orizzonti temporali ben definiti: per esempio, l’impegno ad acquistare titoli di Stato di lungo periodo per 60 miliardi di euro al mese per almeno un anno – con l’ulteriore impegno di continuare a comprarne fintantoché il livello dei prezzi non ritorni sul tracciato di crescita del 2 per cento. La Fed, per esempio, ha acquistato 85 miliardi di dollari al mese nella sua ultima operazione di Qe.
In linea di principio, questi titoli dovrebbero essere mantenuti dalla Bce, con rischio condiviso. Se fosse necessario invece ricercare un compromesso all’interno del Consiglio direttivo, sarebbe meglio rinunciare alla condivisione del rischio piuttosto che alle dimensioni e alla durata del Qe.
In conclusione, la Bce dovrebbe spiegare chiaramente come una contestuale espansione fiscale sia cruciale per l’efficacia del Qe. Altrimenti, rischierebbe di essere biasimata per un fallimento di cui non è responsabile, per quanto la parte monetaria del programma possa essere ben elaborata.
Il quantitative easing è l’ultimo strumento che la Bce ha per combattere la deflazione e non dovrebbe essere sprecato tra errori e cattivi compromessi.
* L’articolo è disponibile anche in lingua inglese su www.voxeu.org