L’amministrazione Bush pensa già alle prossime elezioni e incoraggia un ribasso del biglietto verde che non avrà effetti sostanziali sul deficit commerciale americano. Una posizione che potrebbe avere conseguenze molto serie se la ripresa non dovesse arrivare: potrebbe indurre infatti un disinvestimento netto dallestero. Le recenti dichiarazioni del segretario al Tesoro americano, John Snow, indicano l’abbandono della “dottrina Rubin” e il passaggio a una politica di incoraggiamento al ribasso del dollaro. Gli obiettivi del nuovo orientamento sono economici e politici. Sul piano politico è evidente la tendenza a favorire una ripresa economica nel 2004, anno elettorale, mentre sul piano economico, vi è un consenso diffuso che occorra agire aggressivamente per prevenire le tendenze deflazionisiche che dal Giappone alla Germania, passando per gli effetti delle esportazioni cinesi, rischiano di far cadere gli Stati Uniti in una sorta di “trappola della liquidità”. Non si può non condividere la esigenza di agire con decisione per evitare scenari deflazionistici, ma la mia tesi è che la posizione del Tesoro americano sul dollaro è decisamente errata e potrebbe avere conseguenze perverse e inattese. Ciò per diversi motivi: 1) Il disavanzo commerciale americano, attualmente prossimo al 5 per cento del prodotto nazionale lordo, risponderà in misura modesta al movimento del cambio dollaro/euro. Dal punto di vista fattuale, esaminando i livelli attuali dei cambi in confronto alla media di tre anni or sono (maggio 2000), si nota che il dollaro si è svalutato solo nei confronti dell’area europea , non verso i principali partner commerciali degli Stati Uniti (Cina, Taiwan. Corea, Giappone, America Latina), a eccezione di un 8 per cento con il Canada. I recenti movimenti valutari hanno costituito una rivalutazione dell’euro piuttosto che una svalutazione del dollaro. Ritengo assai improbabile che le autorità monetarie asiatiche, notoriamente mercantiliste, permetteranno una significativa rivalutazione delle proprie valute nei confronti del dollaro. La svalutazione del biglietto verde verso le valute europee aumenta immediatamente il “premio per il rischio” a investire in dollari sui mercati finanziari, mentre gli effetti sulla bilancia commerciale sono modesti e ritardati dall’effetto “J-curve”. L’esperienza del 1985 (Plaza Agreement) indica che nonostante la svalutazione del dollaro di oltre il 40 per cento fra il 1985 e il 1988, la bilancia commerciale americana, che aveva registrato un deficit medio pari al 2.5 per cento del prodotto interno lordo nel triennio precedente agli accordi Plaza, rimase in disavanzo nel triennio 1986-1988 in misura ancora superiore (2.9 per cento del Pil). Fu solo con la recessione del 1989-91 che il deficit commerciale si ridusse (e solo per alcuni anni) al di sotto del 2 per cento del Pil. 2) Fino a che il limite al ribasso del dollaro sui mercati dei cambi non verrà individuato, l’aspettativa di un trend di svalutazione ridurrà l’incentivo a investire in dollari, in misura molto superiore al differenziale dei tassi di interesse nominali. 3) Gli Stati Uniti hanno un “vincolo finanziario estero” elevato e crescente. Al contrario di quanto afferma l’opinione prevalente sulla attrattiva storica di investimenti negli Usa, circa il 90 per cento del disavanzo di bilancia commerciale accumulato negli Stati Uniti lungo gli ultimi dieci anni (2100 miliardi di dollari) ha trovato copertura con investimenti finanziari (interbancari, di portafoglio, investimenti di banche centrali), mentre solo per il 10 per cento si è avuto un flusso di investimenti diretti. È ben noto dall’esperienza asiatica e di altri paesi che gli investimenti finanziari sono estremamente mobili e un disinvestimento finanziario netto da parte di investitori stranieri sul mercato obbligazionario (circa un terzo dei titoli del Tesoro sono detenuti all’estero) o azionario (10 per cento della capitalizzazione borsistica è detenuta all’estero) o interbancario avrebbe effetti molto gravi, equivalenti a una stretta creditizia. Inoltre, in presenza del ben noto flusso commerciale in deficit, il mercato finanziario americano deve reperire annualmente investimenti incrementali esteri fra 500 e 600 miliardi di dollari. L’aspettativa di svalutazione del cambio è uno dei metodi più efficaci per indurre una liquidazione degli investimenti di portafoglio e una riallocazione dei flussi da parte di investitori stranieri. Confrontando ancora la situazione attuale con il 1985, la principale differenza consiste proprio nel vincolo finanziario estero, che non era presente all epoca degli accordi Plaza. La posizione finanziaria netta degli Stati Uniti verso l’estero era positiva nel 1985 ed è ora negativa; in particolare, gli investimenti finanziari esteri (1) negli Stati Uniti erano pari al 25 per cento del Pil nel 1985 e ora ammontano a oltre il 65 per cento. In conclusione la nuova posizione del Tesoro, apparentemente condivisa dalla Fed, equivale a una sorta di scommessa sulla ripresa degli investimenti e della domanda finale negli Stati Uniti nell’arco dei prossimi 6-12 mesi, supportata da una politica monetaria espansiva. Il Financial Times ha osservato il 19 maggio che tutti i membri della amministrazione Bush responsabili per la politica economica (tranne Alan Greenspan) sono stati sostituiti negli scorsi sei mesi. Pare che le esigenze politico-elettorali abbiano assunto una prevalenza assoluta. Se gli indicatori economici americani non evidenziassero segni positivi nei prossimi sei mesi (le aspettative più recenti si situano intorno a un 3.5 per cento di crescita a fine anno), la scommessa sul dollaro si rivelerebbe un “bluff” molto costoso per l’economia americana, che potrebbe indurre un disinvestimento netto dall’estero e intaccare anche la credibilità di Greenspan. (1) Cfr. Economic Report of the President Tavole B-105 e B-107. 
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luca iezzi
Gentile prof. Scarampi
Lei dice che “L’aspettativa di svalutazione del cambio è uno dei metodi più efficaci per indurre una liquidazione degli investimenti di portafoglio e una riallocazione dei flussi da parte di investitori stranieri”. Ma, posto che i capitali cercano il rapporto rischio rendimento migliore, non si vedono alternative valide agli stati uniti, soprattutto per gli investimenti in azioni e obbligazione corporate. Le aziende statunitensi sono tuttora quelle con i fondamentali migliori ed operano su un mercato relativamente più dinamico rispetto all’Europa. E’ opinione diffusa che l’attuale rialzo delle borse mondiale sia sostenuto per lo più dai risultati americani. Chi ha percentuali di crescita più alti (in Asia e in America latina) sconta l’incertezza internazionale e quindi finisce per ottenere percentuali marginali dei flussi finanziari . L’afflusso positivo in EUropa è generato dai rendimenti sicuri dei titoli di Stato, ma il taglio (speriamo!!) dei tassi da parte della bce e l’eccesso di domanda dovrebbe ridurre sempre più gli spread. In questo scenario gli investimenti di portafoglio in dollari diventeranno meno convenienti, ma parlare di “riallocazione” dei flussi in termini più consistenti di quelli attuali mi pare eccessivo
grazie dell’attenzione
La redazione
Condivido le sue osservazioni, nel senso che le alternative non sono ovvie. In termini di rendimenti sul capitale e livelli di valutazione non ritengo pero’ i corporates Americani siano cosi’ nettamente superiori ad altri, e, a mio avviso certamente il mercato differenziera’ sempre piu’ a favore di societa’ attive in Asia, che ha ben poco in comune con l’ America Latina.
Il punto principale e’ che una aspettativa positiva sui rendimenti Americani non e’ scontata e se le aspettative cambiassero, si avrebbe un effetto molto negativo in presenza del vincolo estero. Vivo felicemente in America a non auspico che cio’ accada,
Cordialmente
GSdC