Incomprensibile BCE

La decisione di rialzare i tassi oggi è di per sé formalmente impeccabile. Ciò che non convince è invece il contesto in cui è stata presa. In altre parole, come questa decisione di oggi debba leggersi nel quadro della strategia di medio periodo della Bce.
La figura qui sotto spiega meglio di ogni argomentazione il perché della decisione della Bce di alzare i tassi. La figura mostra l’andamento (dal 1999, data di nascita della Bce, a oggi) di due diverse misure di inflazione: (i) la misura headline, cioè l’indice armonizzato che costituisce la misura ufficiale dei prezzi nell’area dell’euro adottata dalla Bce, e (ii) la misura core, che si differenzia dalla precedente perché non include nel paniere i prezzi dei beni energetici e dei beni alimentari.

Fonte: Oecd Economic Outlook, novembre 2005

La figura riporta anche l’indicazione del limite del 2 per cento di inflazione.

Si noti che un giudizio sulla performance complessiva della Bce a partire dal 1999 dipende in modo cruciale da quale misura di inflazione si considera. Stando allo statuto ufficiale, l’obiettivo della Banca centrale europea è quello di mantenere l’indice headline “al di sotto ma vicino al 2 per cento”. La figura suggerisce che il suo raggiungimento è stato una eccezione più che una regola. Non solo, ci dice anche che la vexata quaestio sul presunto eccesso di restrittività della politica monetaria della Bce in questi ultimi anni è del tutto infondato. Dalla metà del 2004 l’indice headline è chiaramente al di sopra dell’obiettivo del 2 per cento. Basta questo semplice dato per giustificare la decisione attuale di rialzo dei tassi.
Se invece consideriamo l’andamento dell’indice core di inflazione, il giudizio sulla Bce è molto più positivo: dal 2003 tale indice è rimasto sempre in linea con l’obiettivo del 2 per cento.
Un elemento importante che emerge dalla figura è l’andamento divergente delle due misure di inflazione a partire dalla metà 2004. La spiegazione è semplice: l’evoluzione del prezzo del petrolio, che ha spinto al rialzo l’inflazione headline, senza intaccare (per definizione) l’indice core. Ne segue che il rialzo dei tassi della Bce può leggersi come essenzialmente motivato dai timori di ripresa inflazionistica in seguito al recente shock petrolifero.

Secondo una lettura semplicistica della situazione – che trova però riscontro in ambienti economicamente ben istruiti (1) -, poiché le fluttuazioni dei prezzi energetici sono essenzialmente temporanee, il rialzo dell’inflazione headline sopra il 2 per cento è a sua volta da considerarsi temporaneo. Ne segue che la risposta migliore della politica monetaria è quella di lasciare i tassi invariati in attesa che inflazione headline e core ritornino essenzialmente in linea.
Questo tipo di analisi lascia perplessi, per due principali motivi. Primo, perché sembra suggerire che le banche centrali non debbano mai rispondere a fluttuazioni dei prezzi energetici (una eco di errori grossolani già commessi negli anni Settanta). Secondo, perché in realtà la teoria più recente ci spiega come rispondere in modo ottimale a shock (come quelli petroliferi) che incidono direttamente sul tasso di inflazione. Questo tipo di shock è problematico per le banche centrali, perché crea un dilemma di politica monetaria: da un lato l’inflazione sale, ma dall’altro il Pil scende (non necessariamente in termini assoluti, ma quanto meno al di sotto del potenziale). Perciò alzare i tassi per combattere la ripresa inflazionistica rischia di aggravare la situazione dal lato della crescita reale.
La teoria macroeconomica recente ci viene però in aiuto. Ci spiega che sono due le determinanti principali dell’inflazione corrente: (1) il livello corrente dell’output rispetto al potenziale (se questo sale, l’economia si surriscalda e l’inflazione cresce); (2) il livello dell’inflazione attesa in futuro. Questo secondo elemento è quello cruciale. Ma perché una più alta inflazione attesa domani implica una più alta inflazione oggi? Supponete di essere un lavoratore che, contrattando il proprio salario nominale oggi, voglia difendersi da future erosioni inflazionistiche. Se vi attendete una più alta inflazione in futuro, vorrete incorporare queste aspettative in più alti salari nominali correnti. Questo genera un rialzo del costo del lavoro, e quindi dell’inflazione corrente.
Chiarito questo, chiediamoci in che modo la banca centrale può rispondere a uno shock (come quello petrolifero) che fa salire il livello dell’inflazione corrente anche a parità di livello dell’output. Una reazione, la più classica, è quella di incidere sulla prima determinante dell’inflazione: quindi rialzare i tassi, abbassare il livello dell’output (con costi recessivi) e ridurre l’inflazione corrente. C’è però un’altra strada, più sofisticata, che consiste nel riuscire a incidere anche sulle aspettative di inflazione (la seconda determinante). Per esempio, lasciando trasparire che la stretta monetaria di oggi sarà parte di un sentiero restrittivo di politica monetaria che, seppur gradualmente, si prolungherà nel tempo. Se gli agenti si aspettano che la banca centrale continuerà a essere restrittiva anche in futuro, rivedranno già oggi al ribasso le loro aspettative di inflazione. Incidendo così anche sulla seconda delle due determinanti dell’inflazione, la banca centrale riesce non solo a far meglio in termini di inflazione oggi (rispetto a un ipotetico scenario in cui le aspettative rimangono invariate), ma anche a generare minori costi in termini di recessione. (2)
Ne consegue una lezione fondamentale. Le decisioni delle banche centrali non contano più tanto per ciò che attiene alle mosse sui tassi correnti (oramai spesso ampiamente previste dai mercati). Ma soprattutto per ciò che le banche stesse riescono (o vogliono) far trasparire sulle loro intenzioni future. La trasparenza delle decisioni, le modalità di comunicazione con i mercati, la credibilità diventano quindi requisiti fondamentali.

La domanda rilevante sulla decisione della Bce è quindi: questo aumento dei tassi è parte di una strategia di rialzo dei tassi in futuro? Non a caso, nella consueta conferenza stampa di presentazione delle decisioni del Governing Council della Bce, la prima domanda dei giornalisti è stata proprio sulla strategia futura . Il presidente Jean-Claude Trichet è stato molto chiaro al proposito: “Non ci stiamo impegnando ex-ante in una serie di ritocchi dei tassi al rialzo (…)”. Eppure, durante la stessa conferenza stampa, Trichet ha a lungo insistito sull’importanza cruciale di mantenere le aspettative di inflazione fermamente ancorate, ritenendo però che questa singola stretta monetaria sia da ritenersi sufficiente a tale scopo.
Una chiara contraddizione, nell’ambito di una strategia comunicativa che continua a lasciare perplessi. L’annuncio della Bce stimola un paragone. È come se io annunciassi di fare il primo passo fuori dalla porta di casa mia pretendendo che con ciò tutti si aspettino che io andrò a piedi da casa in centro città. Ma alla domanda: “Quali passi farà dopo il primo fuori dalla porta di casa?”, rispondere: “Non posso impegnarmi ex-ante in una serie di passi consecutivi da qui in centro, ma ritengo che il fatto che io abbia fatto il primo sia sufficiente a far credere a tutti che camminerò effettivamente fino in centro”.
Il primo passo (tassi più alti oggi) è quindi certamente una tattica giusta. Ma la strategia (dove andrà la Bce in futuro?) appare ancora molto confusa. E di fronte a uno shock come quello petrolifero, che rischia di influenzare fortemente al rialzo le aspettative di inflazione, la tattica giusta serve poco: quello che conta è la chiarezza nella strategia.

(1) Si veda l’Oecd Economic Outlook di novembre 2005.

(2) Questo perché se anche l’inflazione attesa scende sarà necessaria una minore caduta del Pil oggi per ottenere la stessa riduzione dell’inflazione corrente.

Condurre la politica monetaria vuol dire muoversi con perizia nel territorio di confine tra arte e scienza. Uno dei semplici “principi scientifici” (intendendo con ciò un principio con un minimo di fondamento nella teoria economica) per valutare la correttezza della posizione della politica monetaria è la cosiddetta regola di Taylor (1). Questa prescrive che le deviazioni del tasso di interesse corrente da quello “naturale di lungo periodo” (per definizione, quello compatibile con la stabilità dei prezzi) debbano dipendere da due fattori. Primo, le deviazioni dell’inflazione dal target di riferimento (con un “peso” 1.5). Secondo, le deviazioni del PIL corrente dal livello potenziale, il cosiddetto output gap (con peso 0.5).
Per semplicità, e vista la definizione dell’ obiettivo prioritario di inflazione, la migliore approssimazione per la BCE è quella che fissa il peso dell’output gap a zero. Adottando questa metrica possiamo valutare la condotta della politica monetaria della BCE e paragonarla al “paradigma di Taylor”. La figura qui sotto illustra il confronto. La retta continua indica, per ogni livello di inflazione osservato dal 1999 a oggi, dove la regola di Taylor prescriverebbe di fissare i tassi (2). La nuvola di punti indica invece dove la BCE ha effettivamente fissato i tassi dall’inizio del proprio mandato. Appare subito chiaro un punto centrale. La BCE è stata quasi sempre più espansiva rispetto a quanto indicato da una buona regola di condotta della politica monetaria, fissando i tassi mediamente al di sotto di quanto prescritto dalla regola di Taylor.

Questo contraddice la visione comune che indica nell’eccesso di rigore della BCE una delle cause principali della stagnazione europea. Se di qualcosa la BCE ha peccato, forse, è stato di “lassismo”. Lo conferma il fatto che in questi anni il conseguimento dell’ obiettivo di inflazione (per quanto opaco nella sua formulazione: “al di sotto ma vicino al due per cento”) è stato più una eccezione che una regola.

Data questa evidenza, non solo andrebbero smorzati i toni sull’eccesso di rigidità della BCE, ma probabilmente rivedute le aspettative di un abbassamento dei tassi in Eurolandia. Se i tassi di interesse sono destinati a variare, quindi, lo faranno verso l’alto. Non solo per la dinamica al rialzo che si osserva negli USA e in generale nel mondo (dovuta al graduale contrarsi dell’offerta di risparmio proveniente dall’area asiatica, in particolare dalla Cina). La stagnazione europea sembra in particolare guidata da un rallentamento della produttività. Poiché, come indicato all’inizio, questa è la determinante centrale del livello potenziale del prodotto, è presumibile che l’output gap di Eurolandia (come ricordato, la differenza tra prodotto effettivo e potenziale) stia subendo pressioni al rialzo. Come tali, queste sono pressioni inflazionistiche. Accomodarle con una discesa dei tassi oggi significherebbe, probabilmente, una pericolosa ripresa inflazionistica che richiederebbe rapide e indesiderate strette monetarie future.