Il pendolo della regolamentazione

La legge sul risparmio introduce novità normative onerose per le società quotate, senza prevedere possibili esenzioni per quelle di minore dimensione. Per le quali si potrebbe invece costituire un circuito di scambi organizzati che consenta un rapido ed economico accesso al capitale di rischio. Non dovrebbe essere regolamentato secondo le direttive europee. Le regole di ammissione dovrebbero essere semplici, e il collocamento dovrebbe avvenire solo nei confronti di investitori istituzionali. Ovviamente oltre all’infrastruttura, servono azioni di policy.

Il ciclico mutamento di approccio dei legislatori dei mercati finanziari dalla sovra-regolamentazione all’eccessiva de-regolamentazione viene spesso rappresentato con la metafora del pendolo. Il pendolo italiano ha tuttavia smesso di oscillare da tempo: la sua posizione è sempre più verso la sovra-regolamentazione che con italica lentezza raggiunge angoli sempre più arditi.

Che questa forse non sia la via maestra per giungere a una piazza finanziaria sviluppata ce lo ha indirettamente ricordato Gordon Brown, quando, celebrando i successi della City londinese sul Financial Time, rimarcava: “Sulla scia di WorldCom ed Enron, sono stato sottoposto alle medesime pressioni subite dal legislatore americano per imporre proibizioni globali, tipo Sarbanes-Oxley. Ho resistito al fine di mantenere un approccio flessibile basato su principi. Non consentiremo il venir meno di questo impegno”. E rispetto al recepimento del quadro regolamentare europeo “(…) continueremo a consultarci con la City per garantire che le direttive europee non siano oneri gravosi serviti su piatti d’argento”. (1)

La situazione italiana

In questi mesi, con l’approvazione della legge sul risparmio e con le modalità di recepimento di alcune importanti direttive europee, in Italia si sta consolidando un quadro normativo che scoraggia pesantemente le società di piccole e medie dimensioni dall’accesso a un mercato regolamentato.

La legge sul risparmio introduce onerose novità normative applicabili alle società quotate, dalla disciplina sulle società estere al dirigente preposto alla redazione dei documenti contabili, alla trasparenza sui piani di stock option, senza alcuna attenzione a possibili esenzioni per quelle di minore dimensione.

Le modalità di recepimento della “direttiva prospetto” e le prassi operative che si sono affermate tendono invece a rendere difficile e costoso il processo necessario a porre in essere una sollecitazione pubblica: la presunzione legale di responsabilità della banca che colloca i titoli, il non rispetto delle tempistiche di approvazione del prospetto, gli oneri per annunci stampa e così via.

Che d’altronde uno dei problemi critici della piazza finanziaria italiana sia lo scarso numero di società quotate, sostanzialmente uguale da decenni, è cosa del tutto evidente.

Un Aim anche per noi

È tornata quindi di grande attualità l’idea della costituzione di un circuito di scambi organizzati (un Multilater Trading Facility “Mtf”) che consenta un rapido ed economico accesso delle aziende di minori dimensioni a capitale di rischio. Al progetto stanno lavorando importanti istituzioni.

Quali caratteristiche dovrebbe il nuovo mercato ?

Innanzitutto, non dovrebbe essere un mercato regolamentato secondo le direttive europee. L’Aim – Alternative Investment Market – del London Stock Exchange, l’esempio europeo di maggior successo in termini di nuove ammissioni, ha rinunciato allo status di mercato regolamentato proprio per recuperare flessibilità regolamentare.

Le società ammesse non saranno sottoposte al regime di governance delle società quotate, anche se, con ogni probabilità, ricadranno all’interno della disciplina dei cosiddetti titoli diffusi, la quale prevede adeguate tutele in tema di revisione contabile e di informativa.

Le regole di ammissione dovrebbero essere estremamente semplici, il collocamento dovrebbe avvenire solo nei confronti di investitori istituzionali o per quantitativi minimi di adesione che escludano comunque che si tratti di sollecitazione all’investimento: 50mila euro. Quindi niente prospetto informativo sottoposto allo scrutinio Consob, ma solo una offering circular del cui contenuto la società emittente si assume la responsabilità. L’obiettivo principale: ridurre i costi e soprattutto ridurre il tempo di accesso al mercato.

La microstruttura del mercato dovrebbe poi tenere conto che, senza componente retail come negli attuali collocamenti pubblici, gli scambi potrebbero essere molto rarefatti. Sarà necessaria una figura di liquidity provider: la banca che assiste la società al momento dell’ammissione si dovrà anche impegnare ad agevolare gli scambi in seguito.

Potrà il pubblico generale accedere a questo sistema di scambi dopo il collocamento? Il correttivo alla legge sul risparmio prevede che il trasferimento al pubblico generico di strumenti finanziari collocati presso investitori istituzionali non possa avvenire senza prospetto, pena la nullità del contratto. Rimarrà quindi un mercato per operatori professionali o dove si dovrà negoziare per l’ammontare minimo sopra indicato per il collocamento.

Infine una notazione in tema di trasferimento del controllo. A una società le cui azioni sono negoziate su un Mtf non si applica la legge sull’Opa obbligatoria. Tuttavia, vi è ormai un certo consenso sulla possibilità che tale disciplina possa essere resa effettiva in via “endosocietaria”, ovvero richiamandola all’interno dello statuto. Questa è la strada che ha scelto recentemente anche una società italiana quotata esclusivamente su un mercato estero.

Basterà la creazione di un Aim italiano a incrementare il numero di società che aprono il loro capitale? Certamente servirà, ma la creazione dell’infrastruttura non risolve il problema della mancanza di investitori specializzati in small & mid cap. La storia dell’Aim insegna che alla base del suo successo vi è stata anche l’abbondanza di investitori specializzati e gli incentivi fiscali a essi riconosciuti. C’è spazio per i policy maker.

(1) “In the wake of WorldCom and Enron, I was under the same pressure as US legislators to impose blanket proscriptions, such as Sarbanes-Oxley. I resisted in favour of maintaining a flexible principles-based approach. We will allow nothing to undermine this commitment”. “(…) We will continue to consult with the City to ensure EU directives are not burdensomely goldplated”.