Dov’è l’anomalia del mutuo italiano

Sull’onda dell’attenzione mediatica scatenata dalla crisi dei mutui americani e, soprattutto, dal rilevante aumento dei tassi d’interesse, molti commentatori hanno stimato in centinaia di euro mensili l’impatto sul bilancio delle famiglie di quanto accaduto. Tra i fattori nascosti che aumentano la rata del mutuo è stata inoltre evidenziata la spesso imperfetta sincronizzazione fra rilevazione e applicazione dell’Euribor. Tra i fattori strutturali che in Italia hanno un impatto negativo sul popolo dei mutui, quello appena citato appare tuttavia di importanza modesta se lo si mette a confronto con il livello assoluto dei tassi applicati ai mutui ipotecari, che sono più elevati rispetto alla media dell’area euro.

Spread sui mutui a tasso variabile

Il grafico sottostante, ad esempio, evidenzia nel settore dei mutui a tasso variabile il permanere di un differenziale di circa 20 punti base anche in un contesto di generale compressione degli spread rispetto all’Euribor, che è peraltro continuata negli ultimi due mesi.

L’anomalia era stata autorevolmente rilevata solo due mesi fa dal governatore della Banca d’Italia nel corso della sua relazione all’assemblea dell’Abi. L’associazione aveva giustificato il "lieve" differenziale con l’esistenza di un rischio-paese che varrebbe circa 20 punti base di maggiori costi di raccolta, con l’inesistenza di un mercato di covered bonds e con maggiori difficoltà nel recupero crediti. L’ultimo punto è senz’altro valido: si pensi che i processi di pignoramento in Italia possono durare molti anni, mentre in Germania e Francia richiedono in media dieci mesi. Il secondo dovrebbe scomparire in futuro perché d’ora in poi anche le banche italiane potranno emettere covered bonds. Il primo potrebbe essere invocato solo se tutta la raccolta delle banche avvenisse sul mercato, e non agli sportelli.

Prezzo dei mutui a tasso fisso

Se bene o male lo spread sull’Euribor include – e deve farlo – costi e premi per il rischio, rimane tuttavia inspiegabile il prezzo dei mutui a tasso fisso. Alla luce di quanto appena detto, il tasso fisso applicabile dovrebbe essere il numero esattamente equivalente all’Euribor più lo spread praticato sul variabile: al momento, considerato il "lieve" differenziale italiano, circa 90 punti base sui venti anni. In pratica, dovrebbe essere il tasso fisso pagabile in un interest rate swap in cui si riceve Euribor + 90 pb.
Oggi, una banca tedesca o francese che ricevesse in uno swap € + 70 punti base pagherebbe circa il 5,1 per cento. E in effetti il 5,1 per cento è proprio il tasso a cui si può contrarre un mutuo ventennale a tasso fisso in Germania e in Francia. Anche ipotizzando che i mutui in Italia debbano essere più cari di una ventina di punti base per le ragioni addotte dall’Abi, il tasso di un mutuo ventennale fisso dovrebbe quindi essere del 5,30 per cento. E invece no; oscilla intorno al 5,60 per cento.
Perchè questa maggiorazione?
Perché per prezzare il tasso fisso le banche italiane applicano spesso lo spread del variabile al tasso swap (Irs) corrispondente alla durata legale dell’operazione. Nel nostro esempio il tasso sarà quindi pari all’Irs a venti anni (4,7 per cento) + 90pb= 5,60 per cento.
Se si onfrontano solo gli spread di fisso e variabile, il potenziale mutuatario ha l’impressione di una equivalenza di condizioni che in realtà non sussiste. La variabile chiave per l’equivalenza non è infatti la durata legale, ma la durata finanziaria (duration). L’unico caso in cui le due durate coincidono è quello di un tasso fisso zero-coupon: tutto il capitale e tutti gli interessi pagati a scadenza. Non è ovviamente il caso di un mutuo con pagamenti mensili di capitale e interessi, che ha una duration inferiore a cinque anni. Non a caso, se si utilizzassero più correttamente l’Irs a cinque anni come base e i 90 punti base come spread, il tasso risultante sarebbe per l’appunto del 5,30 per cento.
La distorsione, che era ancora più macroscopica quando la curva era più ripida di quella prevalente oggi, " vale" nel nostro esempio quasi l’1,5 per cento del nozionale del mutuo (i 30 punti base di "sovrapprezzo" moltiplicati per la duration), ma è solo una componente del margine complessivo delle banche. Al fine di minimizzare il premio per il rischio che dovrebbero pagare in caso di provvista a lungo termine, nella maggior parte dei casi si opta per una politica di mismatching (raccolta a breve, impieghi a lunga) suscettibile di incrementare ulteriormente (anche al 5 per cento dell’ammontare del mutuo) il margine di interesse globale. Si dirà che con il mismatching ci si assume un rischio, che va giustamente retribuito; non altrettanto può tuttavia dirsi della "formula Irs", che – soprattutto in condizioni di curva più "normali" di quelle di oggi – ha reso indebitamente onerosi una parte dei 250 miliardi di mutui-casa contratti dagli italiani.
Che fare? Da un lato, non è certo un buon momento per chiedere alle banche una compressione ulteriore degli spread che pure sarebbe giustificata. Dall’altro, anche questa distorsione testimonia dell’urgenza di sostenere le iniziative di educazione finanziaria recentemente avviate dalla Banca d’Italia. Proprio durante l’assemblea Abi, il governatore aveva infatti sottolineato come "lo strumento più potente per perseguire l’interesse del consumatore resta la concorrenza, che però può funzionare solo se è garantita la trasparenza delle condizioni".