Quelle economie di scala che fanno bene ai mercati

Nell’articolo pubblicato su lavoce.info del 6 agosto, Tito Boeri e Marcello Messori avanzano alcune proposte per favorire il decollo della previdenza complementare, che, almeno alla luce dei primi dati disponibili (21% di adesioni rispetto al 40% atteso),non sembra riscuotere grande successo tra i lavoratori italiani. Le proposte riguardano sostanzialmente l’accorpamento dei fondi pensione contrattuali con più bassi tassi di adesione e l’incentivazione delle adesioni collettive ai fondi aperti per i comparti con prevalenza di piccole e medie imprese.

Grandi e piccoli fondi

L’obiettivo è quello di raggiungere dimensioni efficienti per i fondi abbattendo i costi di gestione e rimuovendo possibili barriere per i dipendenti delle imprese di minori dimensioni. Questi interventi, oltre ad ampliare la platea dei possibili aderenti ai fondi, potrebbero avere una ricaduta anche su un diverso, e altrettanto importante, versante.
Si perdono ormai nella notte dei tempi le invocazioni agli investitori istituzionali come protagonisti necessari per la definitiva maturazione dei nostri mercati finanziari e tra questi il ruolo principale dovrebbero giocarlo proprio i fondi pensione.
Probabilmente c’è un eccesso di aspettative verso questi soggetti che non potranno certo fare miracoli, ma è indubbio che alcuni dei problemi che tradizionalmente assillano la nostra finanza, primi fra tutti la ridotta dimensione dei mercati e la chiusura degli assetti proprietari, potrebbero trovare, come in parte testimoniano le esperienze europee, soluzioni più agevoli. Lo sviluppo dei fondi potrebbe, poi, dare un sostanzioso contributo a una reale ed effettiva tutela degli investitori: il nostro Testo unico della finanza è sicuramente una normativa avanzata su questo terreno, ma la quasi totalità degli strumenti di protezione delle minoranze e di controllo dell’operato del management non funzionano semplicemente perché le minoranze organizzate hanno difficoltà proprio a organizzarsi. Ed è completamente inutile, oltre che dannoso, progettare nuove regole se poi non c’è nessuno che le utilizza: basta pensare al totale insuccesso della sollecitazione delle deleghe assembleari.

Quando i fondi pensione fanno sentire la loro voce

I fondi pensione, dovendo normalmente agire in una prospettiva di più lungo periodo, sono considerati i migliori candidati per l’afflusso di grandi risorse sul mercato con investimenti nelle società "consapevoli e interessati" e non puramente legati a logiche speculative. Esiste una abbondante letteratura in materia, con accese discussioni circa la reale capacità dei fondi di interpretare questo ruolo. Di recente, però, sono usciti i risultati di alcune ricerche empiriche forse utili per le scelte di policy in quei sistemi, come il nostro, in cui la previdenza integrativa è agli albori.
Le prime indagini relative agli effetti sul mercato finanziario svedese della riforma previdenziale del 2000 hanno verificato come la struttura industriale dei fondi pensione abbia inciso sulle performance societarie rilevando una correlazione positiva tra dimensione del fondo, dimensione dell’investimento e valorizzazione delle azioni. In altri termini, più grande il fondo, più consistente è stato l’investimento e più hanno guadagnato i titoli. I risultati indicano l’importanza anche di altre variabili, come ad esempio l’indipendenza nella gestione del fondo, che caratterizza soprattutto quelli pubblici. Ma il dato più significativo riguarda proprio il differenziale tra grandi e piccoli fondi. (1) E un’altra ricerca, basandosi per la prima volta su una ricca banca dati di un grande fondo pensione inglese, mette in rilievo, smentendo molte teorie sulla passività di questi soggetti, l’"attivismo" nei confronti della governance societaria e la conseguente valorizzazione dell’investimento. È interessante notare come si tratti prevalentemente di interventi privati, che cioè rimangono nella sfera di rapporti tra fondo e management, ma in un contesto dove proprio l’esistenza di strumenti di protezione delle minoranze attribuisce efficacia all’effetto "minaccia". (2)

Le occasioni perse

Questi riscontri non consentono conclusioni definitive, anche perché il ricco filone di indagine sullo shareholder activism degli investitori istituzionali non ha ancora raggiunto risultati uniformi. (3) Rappresentano, però, un significativo punto di riferimento. La scelta di incentivare economie di scala negli operatori della previdenza integrativa per favorire l’affermarsi di un sistema dove la concorrenza si coniughi con dimensioni efficienti e non comporti eccessi di frammentazione tra i fondi, può avere effetti positivi sui mercati.
La dimensione non rappresenta, ovviamente, l’unico fattore che incide sulla creazione di rapporti "virtuosi" tra fondi, mercati finanziari e governance societaria. È una strada, questa, ancora lastricata di molte difficoltà, ma non vi è dubbio che può incentivare le società partecipate a ricercare assetti organizzativi più attenti alle (e rispettosi delle) esigenze degli investitori.
La proposta di accorpare i fondi con più bassi tassi di adesione può, in sostanza, generare operatori più forti e più ricchi, non solo interessati a utilizzare gli strumenti che l’ordinamento mette a disposizione, ma in grado di divenire loro stessi fonte di autoregolamentazione definendo, e anche qui esistono significative esperienze, criteri e standard di comportamento degli emittenti che condizionano le politiche di investimento. Tutto questo appartiene al futuro; qualcuno potrebbe dire, guardando la nostra realtà, al mondo dei sogni. Sarebbe, tuttavia, la classica occasione persa, della quale successivamente pentirsi, non creare tutti i presupposti affinché anche un sogno possa realizzarsi.

(1) M. Giannetti, L. Laeven, "Pension Reform, Ownership Structure, and Corporate Governance: Evidence from Sweden", Egci Finance Working Paper, June, 2007, sul sitowww.ecgi.org
(2) M. Becht, J. Franks, C. Mayer, S. Rossi, "Returns to Shareholder Activism. Evidence from a Clinical Study of the Hermes U.K. Focus Fund". London Business School – Centre for Corporate Governance, Finance Working Paper n. FIN 462, december 2006 sul sito www.ecgi.org
(3) S.L. Gillan, L.T. Starks, "The Evolution of Shareholder Activism in the United States", sul sito www.ssr.com