UN PROBLEMA DI ESTERNALITÀ FINANZIARIA

Un concetto base che si insegna agli studenti del primo anno di economia è quello di esternalità. Facciamo un esempio. Allo stadio posso essere tentato di alzarmi in piedi per seguire meglio una fase della partita in cui è impegnato il mio calciatore preferito. Questo gesto è chiaramente ottimale dal punto di vista del mio benessere individuale (sarò io a vedere meglio degli altri). Nello scattare in piedi seguendo il mio istinto individuale, però, di fatto non tengo conto delle conseguenze “esterne” della mia azione: se ogni spettatore agisse in questo modo, con lo scopo di massimizzare il proprio benessere, tutti finirebbero per vedere limitata la propria visuale della partita. Risultato: tutti finirebbero per stare peggio. Abbiamo quindi un’esternalità quando un individuo prende una decisione che sembra ottimale dal punto di vista della propria utilità o profitto individuale, ma che risulta invece negativa dal punto di vista del benessere collettivo (se tante di queste decisioni individuali sono aggregate simultaneamente). La ragione di fondo è che ogni individuo, nel prendere le proprie decisioni, agisce come se tale decisione fosse adottata in completo isolamento.

ESTERNALITÀ IN BANCA

Un problema di esternalità è probabilmente alla base del boom del credito prodromo della crisi finanziaria recente. Molto spesso si sente dire che la crisi deriva da un “eccesso di credito facile”. Quello che non è chiaro, però, è “eccesso” rispetto a quale valore fondamentale? C’è un senso in cui possiamo interpretare le ricorrenti fasi di boom del credito a cui abbiamo assistito in diverse economie del mondo sviluppato (e non) negli ultimi trent’anni, e che poi spesso sono sfociate in crisi finanziarie acute, come inefficientidal punto di vista del benessere sociale?

Sostituite il nostro individuo “monade” da stadio con una banca. Intorno costruite la scenografia dello squilibrio finanziario globale: dai primi anni Novanta da una parte del mondo, i paesi asiatici e produttori di petrolio, proviene un eccesso di offerta di risparmio alla ricerca di elevata remunerazione. In estrema sintesi, lo sviluppo della finanza strutturata è stata una risposta ottimale del sistema bancario anglo-americano a un eccesso di offerta di risparmio che non trovava a casa propria, in Asia, un impiego adeguato sotto forma di investimenti, e questo dovuto alle inefficienze del sistema finanziario dei paesi asiatici, essenzialmente la Cina.

Ogni banca giocava il gioco della finanza strutturata agendo in maniera potente sulla leva finanziaria, cioè indebitandosi sempre di più quando le cose andavano bene per poter a propria volta prestare di più. Nel fare ciò, però, ogni banca agiva come se i prezzi dei titoli che venivano scambiati fossero indipendenti dalle loro azioni. Tecnicamente, ogni banca prendeva decisioni sulla propria leva finanziaria assumendo i prezzi di queste stesse attività come dati, in particolare titoli del tipo mortgage-backed securities (Mbs) che andavano accumulandosi nei loro bilanci.

Ma ovviamente più ogni banca tendeva a comportarsi così individualmente, più i prezzi degli asset stessi salivano. Perciò le banche non internalizzavano adeguatamente il fatto che in uno stato del mondo avverso avrebbero dovuto fare una svendita forzosa (fire-sale) dei loro asset. La svendita avrebbe innescato un processo vizioso di auto-rafforzamento: prezzi degli asset che scendono, banche che cercano di vendere i titoli in bilancio per tamponare le perdite, ulteriore effetto depressivo sui prezzi, e così via in un circolo vizioso di liquidità che si prosciuga.

Rispetto a quello che sarebbe socialmente ottimo, le banche attribuiscono quindi alla liquidità un valore eccessivamente alto durante le fasi di boom, ma eccessivamente basso durante quelle di contrazione. La conclusione: troppo indebitamento e troppo rischio per tutti. Esattamente come allo stadio: tutti in piedi e tutti scontenti. In generale, possiamo pensare a questa “esternalità finanziaria” come a un elemento strutturale dei nostri sistemi economici avanzati. In tale contesto, le banche non internalizzano gli effetti macroeconomici (di “equilibrio generale”) sui prezzi degli asset delle loro decisioni finanziarie individuali. È esattamente in questo senso che è rigoroso definire il famoso boom del credito facile degli ultimi quindici anni come socialmente inefficiente. (1) E quindi argomentare in maniera fondata che le banche stavano accumulando un livello di rischio eccessivo dal punto di vista del benessere collettivo.

Si dirà: come è possibile che la politica di leva finanziaria (più debito in tempi grassi) fosse ottimale dal punto di vista di ciascun operatore finanziario? Che cosa c’entra l’esternalità? Queste banche erano semplicemente scriteriate, adottavano politiche insostenibili dal punto di vista della loro capacità di ripagare il debito. (2) In realtà anche una teoria basata sull’esternalità finanziaria spiega questo presunto dilemma. Pensiamo allo stadio: è proprio quando tutti si alzano in piedi (che è poi l’equilibrio risultante del sistema) che risulta per me individualmente ottimo alzarmi (e rimanere) in piedi (altrimenti come faccio a vedere?). (3) Allo stesso modo: è proprio quando i prezzi degli asset sono “eccessivamente” elevati (e abbiamo chiarito in che senso), e c’è il mercato in ascesa, che può sembrare ottimo agire ulteriormente sulla leva finanziaria (perché offro come garanzia asset che crescono di valore).

Ne segue una ulteriore possibile implicazione. Il boom del credito non avrebbe niente a che fare con problemi di moral hazard. Cioè con l’aspettativa da parte delle banche che se anche avessero fatto crescere la loro leva finanziaria a dismisura, lo Stato sarebbe poi in qualche modo intervenuto per salvarle, è la tesi del “too big to fail”. Per coloro che credono alla tesi del moral hazard, la causa principale delle crisi finanziarie risiede in un “eccesso di assicurazione”, proprio quella derivante dallo Stato come prestatore di ultima istanza. Secondo l’interpretazione dell’esternalità finanziaria, invece, il fatto che le banche prevedano in anticipo che in caso di fallimento lo Stato le salverà è del tutto irrilevante.

Un elemento chiave della recente crisi è che l’esternalità finanziaria ha soprattutto coinvolto le famose banche di investimento. Queste banche avevano una particolare conformazione dei bilanci: detenevano asset a lungo termine, i famigerati Mbs, finanziati con debito a breve termine, di solito titoli commercial paper. Si noti la differenza con l’attività delle banche tradizionali, che generalmente detengono attività a lungo termine (prestiti alle imprese) finanziate con passività a vista (i depositi delle famiglie). In presenza di shock negativi, queste banche cercano di svendere asset fortemente illiquidi, e quindi quasi per definizione si trovano di fronte a un problema di liquidità (la cosiddetta liquidità di mercato). Perciò, la crisi ci insegna non solo che un problema di esternalità finanziaria può condurre a effetti devastanti sui bilanci delle banche quando i prezzi degli asset cominciano a scendere; ma anche che la necessità di svendere attività fortemente illiquide frutto della securitization, può aggravare la crisi stessa, esacerbando a sua volta i problemi di liquidità.

RISCHI E ASSICURAZIONI

Quali implicazioni ne derivano per la politica economica? Distinguiamo tra situazione ex-post ed ex-ante crisi. Durante la crisi, è chiaro che sia necessario intervenire per frenare la svendita degli asset, sia attraverso una ricapitalizzazione delle banche o una stabilizzazione dei prezzi dei titoli. Ma questo ovviamente non risolve il problema di base: prevenire gli eccessi di espansione della leva e del credito ex-ante. Per farlo, è necessario tenere a mente il problema dell’esternalità finanziaria. Dove c’è un’esternalità, c’è una imperfezione del mercato, e questo richiede una regolamentazione. Molti si chiedono tuttora se requisiti di capitale adeguati per le banche potrebbero prevenire il ricorrente problema dell’eccesso di leva finanziaria. La risposta è che possono farlo solo se tali requisiti, a differenza di quanto stabilito sotto Basilea II, tengono ben presente il concetto di rischio aggregato (o di sistema). C’è quindi una ragione di efficienza economica per sostenere che nuove forme di regolamentazione debbano obbligare le banche ad adottare sistemi di valutazione del rischio “tarati” per il rischio macroeconomico. Proprio come per tutti noi è obbligatorio fare l’assicurazione sulla macchina: ma in questo caso, per le banche, un tipo molto particolare e innovativo di assicurazione.

(1) Per ulteriori approfondimenti si veda G. Lorenzoni, “Inefficient Credit Booms”, Review of Economic Studies 75 (3), 809-833; A. Korinek, “Systemic Risk-Taking: Amplification Effects, Externalities, and Regulatory Responses”, September 2008, Mimeo, University of Maryland.
(2) Nota a latere: sarebbe una teoria questa?
(3) Tecnicamente: se quando tutti si alzano in piedi è individualmente ottimo stare in piedi (e viceversa), allora “tutti in piedi” è un equilibrio. Ovviamente un altro equilibrio sarebbe: tutti seduti. Ma questo richiede coordinamento, indotto o da regole (gli steward allo stadio) o da “norme sociali”.