IL FALSO PROBLEMA DEL TASSO DI CAMBIO CINESE

Paul Krugman è uno degli economisti che più stimo: è una figura eminente nello studio del commercio internazionale, eppure la sua comprensione di alcuni temi di politica economica è quantomeno ingenua. Se l’amministrazione Obama dovesse seguire i suoi consigli, nei prossimi anni l’economia mondiale si troverebbe in seria difficoltà, se non in una nuova recessione.
Nel 2010, Krugman ha scoperto improvvisamente un nuovo e appassionato interesse per la politica del tasso di cambio della Cina. Già il 1° gennaio, nel suo articolo “Chinese New Year”, l’economista premio Nobel ha affermato che l’America ha perso un milione e quattrocentomila posti di lavoro a causa della sottovalutazione del renminbi, un fatto che l’ha portato ad abbracciare la causa del protezionismo contro la Cina. In un altro intervento, “China’s swan song”, Krugman ha suggerito al dipartimento del Tesoro di denunciare la Cina per manipolazione della valuta. Infine, il 12 marzo a un evento dell’Economic Policy Institute a Washington ha sostenuto che la crescita economica globale sarebbe di circa un punto e mezzo più alta se la Cina smettesse di mantenere basso il valore della sua moneta e di accumulare surplus commerciali.

SOTTOVALUTATO, MA DI QUANTO?

Molti economisti sarebbero d’accordo con Krugman sul fatto che il renminbi è sottovalutato, ma di quanto resta materia controversa. Per esempio, applicando l’approccio della parità del potere d’acquisto, Menzie Chinn (università del Wisconsin) e i suoi collaboratori hanno indicato una sottovalutazione di circa il 40 per cento. (1) Ma dopo la revisione al ribasso del Pil cinese a parità di potere d’acquisto operata dalla Banca mondiale, quella sottovalutazione è completamente scomparsa. Nick Lardy e Morris Goldstein del Peterson Institute of International Economics hanno suggerito che il renminbi fosse sottovalutato del 12-16 per cento alla fine del 2008. (2) Il mio collega dell’università di Pechino Yang Yao e i suoi collaboratori hanno trovato un disallineamento ancora più basso. (3)
Il tasso di cambio del renminbi è solo uno dei fattori, e forse neanche il più importante, che sono alla base degli importanti surplus commerciali e di parte corrente della Cina. Per esempio, alcune ricerche hanno attribuito il recente aumento degli squilibri esterni al dividendo costituito da un’unica popolazione e alla rilocalizzazione di industrie provenienti da altre economie asiatiche. Un mio stesso lavoro ha messo in evidenza l’importanza delle distorsioni nel mercato interno dei fattori, un’eredità dei sistemi di pianificazione centralizzata economici precedenti la riforma. (4)
Per risolvere il problema dello squilibrio globale, Cina, Stati Uniti e altri paesi dovranno lavorare insieme e adottare un pacchetto di riforme più vasto, che si incentri non soltanto sul regime di tasso di cambio, ma anche su riforme strutturali interne nei rispettivi paesi. Un’attenzione concentrata esclusivamente sulla questione del tasso di cambio del renminbi finirebbe probabilmente per essere inefficace e controproducente. Tra metà 2005 e metà 2008, il renminbi si è apprezzato del 22 per cento rispetto al dollaro e del 16 per cento in termini reali effettivi. Ma gli squilibri esterni della Cina hanno continuato ad ampliarsi rapidamente.
Gli Stati Uniti hanno iniziato a perdere posti di lavoro nella manifattura molto prima che la Cina emergesse come centro manifatturiero mondiale. Il surplus di bilancia dei pagamenti cinese è cresciuto dopo il 2004, ma gli attuali deficit di bilancia dei pagamenti americani sono esplosi all’incirca al volgere del secolo. Ciò non significa negare che Cina e Stati Uniti debbano lavorare insieme per risolvere il problema degli squilibri. Ma dire che il surplus della Cina ha causato i deficit statunitensi, che sono emersi molto prima, è semplicemente contrario al buon senso.

PRESSIONI E SCELTE POLITICHE

Dunque, cosa accadrebbe se l’amministrazione Obama seguisse i consigli di Krugman? Prima di tutto, la revisione della politica del tasso di cambio subirebbe un rallentamento, non un’accelerazione. Il 6 marzo il governatore della Banca di Cina Zhou Xiaochuan ha detto con chiarezza che l’attuale politica di soft peg del renminbi sul dollaro è stata una risposta temporanea alla crisi finanziaria globale e finirà con la fine di questa. Tali affermazioni suggeriscono in modo chiaro che le autorità cinesi stanno cercando il momento giusto per uscire dal soft peg, un momentoi che potrebbe essere ora imminente.
Ma trovare il momento giusto non è sempre semplice. Il “gioco” politico tra Cina e Usa sul tasso di cambio del renminbi può essere ben descritto come un caso di “dilemma del prigioniero”. È importante ricordare che, come quelli americani, anche i leader cinesi devono tener conto delle pressioni politiche interne. E dare la sensazione di cedere alle richieste statunitensi può indebolire in modo sostanziale la posizione dei leader cinesi e la loro capacità di agire nell’interesse di tutti. È più probabile che la Cina si muova più velocemente se gli Stati Uniti mantengono una posizione calma e razionale. In larga misura è esattamente quello che è accaduto con la riforma del tasso di cambio del luglio 2005.
Ma è qui che nasce il dilemma del prigioniero. Dovesse la Cina liberalizzare la propria politica di tasso di cambio, i politici e i commentatori americani non vorranno rimanere in silenzio, perdendo così un’opportunità di ottenere un credito politico. Anzi, alcuni politici americani probabilmente sperano in cuor loro che la Cina non faccia niente. Molti comprendono perfettamente che la rivalutazione del renminbi non riporterà i posti di lavoro negli Stati Uniti. E se ciò accadesse, dovrebbero trovare un nuovo capro espiatorio per la disoccupazione a due cifre. Nel frattempo, il governo cinese è riluttante a mutare in modo significativo le sue politiche sotto la pressione straniera. Ecco perché l’intervento di Krugman rende solo più difficili le cose.

SCENARI PERICOLOSI

Cerchiamo di immagine alcuni scenari nei quali Krugman ottiene quello che chiede: il dipartimento al Tesoro americano denuncia la Cina per manipolazione di valuta e l’amministrazione Obama lancia una guerra commerciale contro la Cina. Se questo dovesse accadere, lo scenario più probabile è che la Cina manterrebbe il suo attuale regime di tasso di cambio e risponderebbe con sanzioni commerciali contro gli Stati Uniti. Questo porterebbe a una riduzione del commercio tra i due paesi e, più importante, danneggerebbe seriamente la fiducia degli investitori mondiali. Una guerra commerciale tra le due più grandi economie non è una cosa da poco per l’economia mondiale. Un futuro ancora più incerto, indurrebbe gli investitori a ridurre i piani di investimento e i consumatori a tagliere le spese.
Uno scenario meno probabile è che la Cina sia costretta ad apprezzare significativamente la sua valuta, diciamo del 40 per cento. Se l’aggiustamento del tasso di cambio fosse imposto all’improvviso, probabilmente comporterebbe notevoli difficoltà per le imprese cinesi. Di nuovo, i risultati potrebbero essere due. Primo, le imprese cinesi non sarebbero più capaci di esportare a causa dell’improvvisa perdita di competitività. Il vuoto di mercato reso nuovamente disponibile dall’uscita dei prodotti cinesi sarebbe coperto da altri paesi a basso costo, come Vietnam o India. Le imprese americane non potrebbero competere con questi paesi. Così, non si avrebbero nuovi posti di lavoro negli Stati Uniti, crescerebbe invece il tasso di inflazione.
Poiché le esportazioni generano più di un terzo dell’economia cinese, una caduta dell’export comporterebbe molte difficoltà: la crescita del paese asiatico conoscerebbe una forte decelerazione, come è avvenuto nel 2008. Sarebbe grave, considerato che la maggior parte delle più importanti economie è ancora alle prese con la ripresa e un’improvvisa debolezza della più dinamica economia mondiale manderebbe messaggi terribili ai mercati mondiali: la fiducia degli investitori tornerebbe a scendere notevolmente.
Il possibile secondo risultato è che la Cina continui a esportare nel mercato Usa, a prezzi più alti ma con profitti più bassi. Ciò spingerebbe verso l’alto, e in modo significativo, i tassi di inflazione negli Stati Uniti e costringerebbe la Fed a irrigidire rapidamente la sua politica monetaria. Due passi che potrebbero danneggiare la ripresa degli Stati Uniti, che ancora non si regge su basi solide. Rinnovate difficoltà di Stati Uniti e Cina, le due più grandi economie del mondo, avrebbero un impatto negativo sulla fiducia degli investitori globali.
In entrambi i casi, se la Cina rivalutasse la sua moneta come chiede Krugman, la crescita dell’economia globale sarebbe di circa un punto e mezzo più bassa e non più alta. L’ordine di grandezza è probabilmente esagerato, ma la direzione è certa.

* L’articolo è apparso anche su East Asian Forumdel 15 marzo 2010.

(1) Chinn, Menzie D., Yin-Wong Cheung and Eiji Fujii, 2008, "Pitfalls in Measuring Exchange Rate Misalignment: The Yuan and Other Currencies," mimeo University of Wisconsin, Madison, forthcoming in Open Economies Review.
(2) Goldstein, Morris and Nicholas R. Lardy, 2009, The Future of China’s Exchange Rate Policy, Peterson Institute for International Economics, Washington D.C., U.S. page 69.
(3) Wang, Zetian and Yang Yao, 2008, "Estimation of renminbi equilibrium exchange rate", China Center for Economic Research Working Paper No. C2008006, Peking University, Beijing.
(4) Huang, Yiping and Kunyu Tao, 2010, "Causes and remedies of China’s external imbalances", China Center for Economic Research Working Paper No. E2010002, Peking University, Beijing.