CDS, UN FARO NELLA CRISI

Cosa ci dicono sulla crisi greca i Cds, i credit default swaps? Le informazioni che essi contengono, se si sanno leggere, possono fornire interpretazioni interessanti sulla natura della crisi, o su come la percepisce il mercato, e sul costo degli interventi per contrastarla. Prima di tutto, però, vediamo cosa sono i Cds.

L’INFORMAZIONE DI BREVE E LUNGO PERIODO

I Cds sono contratti di assicurazione contro il default di un “nome”. Èla differenza fondamentale tra questi contratti e altri derivati di credito: il sottostante di un Cds sulla Grecia è la Grecia, non un singolo titolo emesso dal quel paese. E ciò fa sì che chiunque sia interessato a coprire un investimento o a prendere posizione sulle prospettive della Grecia, possa farlo sottoscrivendo un contratto Cds. Chi “compra protezione” in un contratto Cds per un certo valore nominale, paga una percentuale fissa annua su tale somma (detta “premio” o “spread”) a fronte del risarcimento della perdita da parte di chi “vende protezione” nel caso in cui si verifichi un “credit event” che coinvolge il “nome”. I “credit event” sono definiti in maniera standard nel protocollo Isda utilizzato per questi contratti, che descrive anche il modo in cui avviene l’eventuale pagamento.

Per fare un esempio concreto, se il 19 maggio la Grecia non pagherà i 9 miliardi di euro di debito in scadenza, per i contratti Cds si tratterà di un “credit event”, tecnicamente definito “failure to pay”, . che farà scattare il pagamento della protezione da parte di chi l’ha venduta.

Il pagamento può avvenire in tre modi, anch’essi standard, a seconda della scelta che si è fatta al momento della stipula del contratto. Il primo, il più comune, è detto “physical delivery”: chi ha acquistato protezione consegna al venditore un qualsiasi titolo emesso dal “nome” e riceve in cambio il valore nominale corrispondente. Per esempio, chi ha acquistato protezione consegna un titolo che dopo il “credit event” ha un valore di mercato di 40 e riceve un valore di 100, incassando un valore netto di 60. Si noti che in questo caso, grazie a una facoltà definita “delivery option”, la scelta di quali titoli consegnare spetta al compratore di protezione, che consegnerà quelli che valgono meno. Il secondo modo è chiamato “cash settlement”: un panel di professionisti indica il valore della perdita percentuale sui titoli greci, e il venditore di protezione paga la perdita in percentuale sul valore nominale del contratto all’acquirente di protezione. In questo caso, chi ha comprato protezione resta proprietario del titolo e dovrà svolgere tutte le attività di recupero del credito. La terza modalità di pagamento è detta “digitale” ed è una percentuale del valore nominale fissata una volta per tutte alla stipula del contratto.

I termini “physical delivery”, “delivery option” e “cash settlement” sono mutuati dal gergo dei mercati futures. Anche su quei mercati, infatti, l’oggetto di scambio è un prodotto standard (chiamato in gergo il “nozionale”) scelto in modo da massimizzare la liquidità. Il mercato Cds è quindi una sorta di mercato futures del rischio di credito che chiama a raccolta sullo stesso mercato, con contratti standard, tutti coloro che sono interessati a realizzare strategie di copertura o prese di posizione su un determinato “nome”. Per questo rappresentano il mercato più liquido per l’estrazione di informazioni sul rischio di credito di un “nome”.

CDS E PROBABILITÀ DI DEFAULT

Proviamo a mostrare, semplificando e prescindendo dalle modalità operative di maggior dettaglio del mercato, come estrarre l’informazione dai Cds. Il 22 aprile 2010, assicurare 10 milioni di euro contro il default per un anno costava 974.965 euro. La domanda e l’offerta di assicurazione su debito greco concordava quindi sull’equivalenza tra il pagamento di un premio di 974.965 euro contro l’eventuale perdita su un investimento di 10 milioni di euro in titoli di stato greci (di nuovo, su qualunque titolo greco). Senza entrare in ulteriori dettagli operativi, è prassi di mercato considerare una perdita del 60 per cento in caso di default. La relazione di equivalenza è quindi

10 000 000 X 0,6 X DP = PREMIO = 974 965

dove Dp è la probabilità di default. Èquindi immediato calcolare Dp = 16,24 per cento. Se calcoliamo lo spread del rendimento di un titolo greco a un anno rispetto alla curva dei tassi alla pari (par yield) otteniamo 9,95 per cento, con una probabilità di default leggermente superiore a quella implicita nei Cds. Se consideriamo che la curva tedesca ha tipicamente uno spread negativo di circa 0,25 per cento rispetto alla stessa curva, possiamo stimare uno spread di oltre il 10 per cento (orientativamente, il 10,20 per cento).

Ma questo è solo l’inizio. Se nello stesso giorno avessimo voluto assicurare la stessa somma per due anni avremmo dovuto pagare 856.560 euro l’anno, quindi una somma minore su base annua. Se la probabilità di fallimento calcolata per il primo anno è del 16,24 per cento, è ovvio che il premio annuo inferiore dovrà corrispondere a un valore più basso della probabilità di default al secondo anno: possiamo calcolarla, e otteniamo un valore di circa il 10 per cento. Sulla base questa ulteriore informazione, e del valore del premio a tre anni, possiamo calcolare la probabilità di default nel terzo anno, e così via. In conclusione, la struttura a termine dei premi dei Cds consente di ricavare la probabilità di default condizionale anno dopo anno (con una procedura che in gergo è chiamata bootstrap): questa è la probabilità di default annua che il mercato attribuisce a un “nome”, a condizione che il default non si sia verificato fino a quell’anno. Nel nostro caso, sulla scadenza decennale otteniamo una probabilità condizionale di default della Grecia di poco superiore al 4 per cento. Il significato di questa informazione implicita nei dati di mercato è quindi che se la crisi verrà risolta e la Grecia sopravviverà ai prossimi nove anni, al decimo avrà una probabilità di default del 4 per cento.

Il 27 aprile, dopo l’intervento di Standard & Poor’s, la probabilità di default a un anno è salita a  circa il 21,50 per cento. La probabilità condizionale si riduce drasticamente a partire dal terzo anno per valori che scendono dal 6,50 per cento fino a valori del 3 per cento sulla scadenza annuale.

Figura 1. Probabilità condizionale di default a un anno: breve e lungo termine

La struttura a termine della probabilità di default consente quindi di separare le ragioni di crisi di breve da quelle di lungo periodo. La crisi è tipicamente conclamata quando la curva dei Cds si inverte, cosa che è successa per il debito pubblico greco agli inizi di gennaio di quest’anno (e che si è verificata per la prima volta nei Cds del Portogallo a partire da lunedì della settimana scorsa). La figura 1 mostra chiaramente che le ragioni di lungo periodo della crisi greca sono state scoperte a dicembre del 2008, ma allora si sono nascoste tra quelle del debito pubblico degli altri paesi che risentivano del contagio del virus della crisi finanziaria. La crisi conclamata è invece scoppiata a gennaio del 2010, quando la probabilità di default a un anno è esplosa. La figura 2 pone a confronto la struttura a termine della probabilità di default a un anno all’inizio della crisi (il primo giorno in cui la curva si è invertita) e la settimana scorsa. Si noti che nonostante la drammatica impennata dei valori sulle scadenze di breve e medio periodo, le due curve concordano ancora sul valore di lungo periodo. Caso mai dobbiamo registrare una leggera riduzione dopo la decisione di Standard & Poor’s, ma si tratta di una tendenza che deve essere verificata da ulteriori sviluppi del mercato.

Figura 2. La struttura a termine della probabilità condizionale a 1 anno: gennaio ed oggi.

 I CDS E LA STRUTTURA A TERMINE DEL COSTO DEL DEBITO

I Cds forniscono informazioni sul costo del debito e sulla sua struttura a termine, avrebbero perciò potuto essere utilizzati come riferimento per la determinazione delle operazioni di finanziamento e sul loro profilo temporale. Abbiamo già detto che al 22 aprile il premio dei Cds a un anno risultava pari al 9,75 per cento contro uno spread di oltre il 10 per cento sul mercato dei bond. Sulla scadenza a cinque anni, la differenza era tra il 6,40 per cento dei Cds e il 7 per cento dei bond. A dieci anni, il premio per il rischio era intorno al 5 e mezzo per cento. Oggi ovviamente i numeri potranno essere peggiorati, ma non mi risulta che abbiano invertito il senso.

Ma c’è un informazione ancora più importante che possiamo trarre dalla probabilità condizionale di default. Per esempio, abbiamo detto che anche adesso, nel momento più duro della crisi, la probabilità di default del secondo anno è dell’ordine del 10 per cento. Letto in termini finanziari, significa che un eventuale contratto di finanziamento stipulato oggi per il prossimo anno dovrebbe valere un interesse del 6 per cento. Se poi la Grecia sopravvivesse alla crisi, pagherebbe al decimo anno un tasso inferiore al 2,5 per cento. E nel frattempo, interventi strutturali di risanamento del deficit potrebbero provocare un abbassamento ulteriore.

LE LEZIONI DEI CDS

In conclusione, i Cds continuano a trasmettere informazioni utili e indicazioni per le strutture finanziarie. Riassumiamo le più importanti.

1) Le ragioni di lungo periodo della crisi sono comparse nel dicembre del 2008 e da allora non si sono sostanzialmente modificate. La bussola resta fissa su una probabilità annua di default intorno al 4 per cento. L’efficacia e la credibilità degli interventi strutturali dovrebbe essere misurata sulla capacità di abbattere questa probabilità di lungo periodo.
2) La curva decrescente dei premi (e degli spread sul mercato dei bond) suggerisce un intervento finanziario basato su due criteri di fondo. Il primo è l’intervento con finanziamenti a lungo termine per tamponare la crisi in maniera credibile. Il Fondo monetario e l’Europa rifinanzino i 9 miliardi di euro in scadenza fornendo garanzia a un’emissione greca a dieci anni. Il secondo è l’importanza di preordinare un piano di finanziamenti futuri che consenta di sfruttare la riduzione dello spread prevista nei prossimi anni: una volta tappata la falla delle prime scadenze si definiscano i valori finanziari degli interventi futuri utilizzando le informazioni nei Cds. Facciamo un esempio: assumiamo di volere finanziare la Grecia per 100 miliardi su una scadenza di due anni ai tassi di mercato di lunedì 27 aprile, e assumiamo che la Grecia abbia bisogno di 30 miliardi nel primo anno per pagare il debito in scadenza. Potremmo erogare un prestito a due anni, e questo costerebbe uno spread di interessi dell’11,50 per cento all’anno: il costo sarebbe 11,5 miliardi l’anno. In alternativa, potremmo erogare 30 miliardi a due anni, per un costo di circa 3,45 miliardi l’anno, e stipulare oggi un contratto di finanziamento di 70 miliardi per erogazione l’anno prossimo e durata di un anno. Su questa seconda tranche, lo spread sarebbe di circa l’8,20 per cento (la probabilità condizionale di default nel secondo anno, 13,65 per cento per la perdita assunta pari al 60 per cento). Il costo della seconda tranche di finanziamento sarebbe quindi di circa 5,73 miliardi. La scelta di un finanziamento in tranche avrebbe quindi un costo (stiamo parlando dello spread) di 3,45 miliardi nel primo anno e 5,73+3,45 = 9,18 miliardi nel secondo anno. Ovviamente questo è solo un esempio. In concreto il finanziamento di 100 miliardi potrebbe essere erogato in una prima tranche di 30 miliardi a pronti a dieci anni, una tranche di 30 a termine, per inizio del finanziamento tra un anno e durata nove anni, e 40 miliardi a termine per inizio del finanziamento tra due anni e durata otto anni. In questa maniera si potrebbero sfruttare spread decrescenti nello stesso spirito dell’esempio fatto sopra. Vero è che a questo punto, dopo il declassamento di Standard & Poor’s, gli spread rimarrebbero ancora alti: se un piano simile fosse stato attuato all’inizio della crisi, il salvataggio della Grecia sarebbe stato probabilmente a portata di mano. Riprendiamo il nostro esempio: se l’erogazione di 100 miliardi a due anni fosse stata fatta ai tassi di mercato con la ripartizione in tranche descritta sopra, sarebbe costata uno spread del 3,77 per cento sulla prima tranche di 30 miliardi (per un valore di 1,13 miliardi) e del 3,40 per cento (probabilità condizionale di circa 5,66 per cento per 60 per cento di perdita) sui 70 miliardi della seconda tranche per un valore dello spread di circa 2,38 miliardi. Il costo dello spread al secondo anno sarebbe stato di circa 2,38 + 1,13 = 3,5 miliardi di euro. Ogni istante perso, dunque, rischia di aumentare questi costi.

Questi esempi mostrano che in presenza di una curva dei Cds invertita, la ripartizione del finanziamento in tranche definite sulla base dei valori di mercato a termine degli spread comporta una riduzione del costo sotto il profilo finanziario. Sotto il profilo economico, la proposta potrebbe poi essere arricchita intraprendendo le erogazioni vengano effettuate in corrispondenza del raggiungimento di certi risultati economici. Ma  è una questione da lasciare ai colleghi economisti specializzati in teoria dei contratti ottimali.
Se questo è quanto ci ha detto il “termometro” dei Cds a proposito della crisi Grecia, la novità da lunedì 19 aprile è che si è invertita anche la curva dei Cds del Portogallo, con la probabilità di default al primo anno che è salita da poco meno del 3,80 per cento di quel giorno a più del 6,80 per cento del 27 aprile. Si tratta di un sintomo importante del fatto che anche per questo paese la crisi sta entrando nella parte più drammatica. Speriamo che almeno in questo caso i segnali trasmessi dai Cds siano creduti.