REGOLE NUOVE PER LE AGENZIE DI RATING *

La recente crisi finanziaria ha riacceso il dibattito sulla regolamentazione delle agenzie di rating.
È opinione diffusa che le agenzie abbiano contribuito alla crisi assegnando rating troppo alti alle obbligazioni garantite da mutui subprime. Le principali spiegazioni di tale débâcle possono essere sintetizzate in tre punti: 1) utilizzo di modelli statistici alimentati con serie storiche troppo corte; ii) elevata complessità delle obbligazioni strutturate; iii) conflitti d’interesse tra agenzia ed emittente, visto che è quest’ultimo a pagare le commissioni all’agenzia per ottenere il rating. (1)
Il 12 novembre 2008, la Commissione europea ha pubblicato una “draft regulation” per le agenzie di rating. (2) La proposta è stata approvata il 23 aprile 2009 dal Parlamento europeo e il 27 luglio dal Consiglio. La versione finale, pubblicata il 17 novembre 2009 sulla Gazzetta ufficiale, è applicabile dal 7 dicembre e gli Stati membri hanno sei mesi di tempo per adottare le misure attuative. (3)

I PUNTI CHIAVE

I punti chiave del nuovo regolamento sono:

• la vigilanza sulle agenzie di rating è affidata all’autorità competente dello Stato membro di origine (per esempio, in Italia la Consob), in collaborazione con le autorità competenti degli altri Stati membri interessati, avvalendosi del collegio competente e coinvolgendo opportunamente il Cesr (Committee of European Securities Regulators);
• il Cesr raccoglierà tutti i dati storici sulle performance dei rating emessi dalle agenzie registrate e li renderà pubblici sul proprio sito;
• le agenzie che vogliono operare nell’Unione Europea devono registrarsi presso il Cesr;
• i rating emessi dalle agenzie operanti al di fuori dell’Unione Europea potranno essere accettati sulla base di una valutazione caso per caso solo nel caso in cui il loro paese di origine applichi una regolamentazione parimenti stringente;
• le agenzie devono adottare tutte le misure necessarie per garantire che l’emissione di un rating non sia influenzata da alcun conflitto di interesse, esistente o potenziale. Su questo aspetto, le misure proposte sono: graduale rotazione degli analisti; determinazione della retribuzione degli analisti in modo indipendente dal volume del fatturato generato dalle entità valutate;
• il consiglio di amministrazione deve prevedere almeno un terzo di membri indipendenti, la cui retribuzione non è collegata ai risultati economici dell’agenzia di rating;
• le agenzie devono pubblicare i modelli, le metodologie e le ipotesi di base utilizzate per emettere i rating;
• le agenzie dovrebbero astenersi dal valutare strumenti finanziari per i quali non abbiano informazioni sufficienti e affidabili;
• gli strumenti finanziari strutturati devono avere una differente simbologia;
• le agenzie non dovrebbero offrire servizi di consulenza, con particolare riferimento alla modalità di strutturazione di attività finanziarie complesse;
• gli intermediari finanziari, per fini regolamentari, possono utilizzare solo rating emessi da agenzie stabilite nella Comunità e registrate presso il Cesr;

Il nuovo regolamento ha molti aspetti positivi e potrebbe rappresentare un passo importante verso la riqualificazione del valore dei rating agli occhi sia degli investitori che dei regolatori. Due punti però meritano una riflessione più attenta: il livello di disclosure e il grado di concorrenza nel settore del rating.

TRASPARENZA E CONCORRENZA

Comunicare al mercato troppe informazioni sulle metodologie utilizzate dalle agenzie di rating potrebbe essere dannoso. Infatti, soprattutto per attività finanziarie complesse, gli emittenti potrebbero sfruttare le informazioni per strutturare le obbligazioni in modo tale da ottenere il rating massimo con il minimo di garanzie collaterali. (4) Invece, maggiore trasparenza sembra preferibile sulle caratteristiche dei titoli posti a garanzia delle obbligazioni strutturate. Inoltre, la pubblicazione di scenari di stress e simulazioni “what if”, per evidenziare l’andamento dei rating in condizioni economiche avverse, potrebbero aiutare gli investitori a calibrare meglio le loro scelte. In particolare, le agenzie, per ogni strumento, potrebbero pubblicare tre rating: il primo ipotizzando condizioni normali di mercato e gli altri due ipotizzando condizioni positive e negative.
Sul livello di concorrenza, la situazione è più complicata. Sebbene sia auspicabile un aumento del grado di concorrenza in questo settore, occorre tener presente che al crescere del numero di agenzie, aumenta la possibilità per gli emittenti di fare shopping, nella ricerca del giudizio a loro più favorevole. (5)
Un meccanismo interessante da analizzare potrebbe essere il seguente: l’emittente versa le commissioni per ottenere il rating al Cesr (o alla Sec); a sua volta, il Cesr sceglie l’agenzia alla quale affidare la valutazione del titolo tra una lista di dieci possibili candidati. Nel tempo, sulla base delle performance delle agenzie, le migliori rimangono nella lista, mentre le peggiori escono a favore di nuove agenzie di rating. In questo modo, il settore avrebbe un maggiore grado di concorrenza, senza però aumentare le possibilità di shopping da parte degli emittenti. Inoltre, questo modello eliminerebbe i potenziali conflitti d’interesse radicati nel modello di business “issuer-pays”. (6)
Infine, non bisogna dimenticare che lo scopo dei rating è quello di dare una stima sintetica del rischio di credito di un titolo. Di conseguenza, investitori e intermediari, non solo dovrebbero affiancare al rating altre stime della probabilità di default, ma, soprattutto, dovrebbero utilizzare anche altri indicatori, capaci di misurare il rischio di liquidità e quello di mercato. Ma occorre anche superare un approccio alla regolamentazione in cui i rating offrono una via d’uscita, meccanica quanto illusoria, a problemi che devono essere affrontati caso per caso. Ad esempio, la decisione della BCE di ammettere al rifinanziamento i titoli greci, anche dopo il declassamento a junk status, è indicativa di come le istituzioni e le autorità competenti debbano farsi carico di stabilizzare i mercati che hanno perso la bussola sospendendo, se necessario, i criteri di esclusione basati sui rating.

* Le opinioni espresse da Vincenzo D’Apice non coinvolgono in alcuna maniera l’associazione di appartenenza.

(1) Per una discussione più approfondita si rimanda a G. Ferri e P. Lacitignola (2009), La agenzie di rating tra crisi e rilancio della finanza globale, Bologna, Il Mulino.
(2) http://ec.europa.eu/internal_market/securities/agencies/index_en.htm
(3) Regolamento (Ce) n. 1060/2009 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 16 settembre 2009, relativo alle agenzie di rating del credito.
(4) Benmelech, E. and Dlugosz, J. (2009a) ‘The Alchemy of CDO Credit Ratings’, Journal of Monetary Economics, Carnegie-Rochester Conference, vol. 56, no. 5.
(5) Bolton, P., Freixas, X. and Shapiro, J. (2009) ‘The Credit Ratings Game’, NBER Working Paper 14712; Skreta, V. and Veldkamp, L. (2009) ‘Rating Shopping and Asset Complexity: A Theory of Ratings Inflation’, Journal of Monetary Economics, vol. 56, no. 5 (July), 678–95.
(6) Meccanismi simili, ma con caratteristiche, diverse sono discussi in Bolton, P., Freixas, X. and Shapiro, J. (2009) ‘The Credit Ratings Game’, NBER Working Paper 14712; Mathis, J., Mc Andrews, J. and J.C. Rochet (2008), "Rating the Raters," mimeo, TSE and New York Fed.