Nonostante le buone intenzioni, l’introduzione di una Tobin Tax a livello europeo secondo la proposta avanzata dalla Commissione Europea non è auspicabile, sia per i suoi obiettivi sia per i problemi economici e legali che comporterebbe. La soluzione finale potrebbe essere un compromesso politico con l’introduzione di un’imposta di bollo aggiuntiva su azioni e obbligazioni in alcune nazioni come Francia, Germania e Italia. Certo, è un’ipotesi che finirebbe per non accontentare né i fautori né i detrattori della tassa sulle transazioni finanziarie.
L’introduzione di una tassa sulle transazioni finanziarie, comunemente chiamata Tobin Tax, è oggetto di accese discussioni. Proprio su lavoce.info, Avinash Persaud ha espresso, qualche tempo fa, un autorevole giudizio sulla sua necessità, seguito da un appello firmato da molti economisti. Al di là delle buone intenzioni, però la tassa non vedrà mai la luce, almeno non come molti se la immaginavano. Vediamo perché.
LE RAGIONI DI UNA TASSA SULLE TRANSAZIONI FINANZIARIE
La tassa sulle transazioni finanziarie è stata proposta principalmente perché ridurrebbe la volatilità dei mercati e imporrebbe alle istituzioni finanziarie di contribuire maggiormente alle entrate fiscali; contribuirebbe anche a ridurre l’azzardo morale delle banche. (1)
A oggi, però, non c’è nessuno studio che dimostri il collegamento tra l’incremento dei costi di transazione e la riduzione della volatilità. Per contro, secondo la Commissione, l’incremento dei costi ridurrebbe i volumi fino al 20 per cento. (2) Non è un caso che, anche per la stamp duty in Gran Bretagna, il volume di scambi in azioni inglesi sia abbastanza contenuto, considerato il numero di fondi d’investimento e banche che negoziano giornalmente sulle piattaforme londinesi. In realtà, la riduzione dei volumi assottiglierebbe il volume di scambi, esponendo soprattutto i mercati basati su meccanismi di asta continua (order books) a instabilità e manipolazioni.
Persaud citava il flash crash come casus belli. In quel caso, però, le autorità finanziarie americane hanno scagionato gli high frequency traders (Hft), attribuendo lorigine del crash all’errore del trader di un fondo d’investimento nellutilizzare un algoritmo troppo aggressivo: non puro Hft, ma una versione comunemente usata da fondi istituzionali che negoziano direttamente. (3) LHft invece sostenne la formazione del prezzo in un mercato molto volatile per oltre 10 minuti. L’uso di stop market orders in America, ovvero ordini che vengono liquidati al primo prezzo di mercato disponibile se il prezzo scende sotto una soglia prestabilita, fece accelerare però la caduta libera del prezzo, e allora anche gli Hft si ritrassero dal mercato. (4) L’Hft, come strumento di negoziazione che necessita comunque di vigilanza, ha pertanto poco a che fare con il flash crash. Non è un caso che il regolatore statunitense, dopo il crollo, non abbia introdotto una tassa, ma i circuit breakers, ovvero sistemi che permettono il blocco delle negoziazioni se il prezzo oscilla in pochi minuti oltre una soglia percentuale.
La tassa sembra mancare anche il secondo obiettivo (make financial institutions pay) per due ragioni: gli intermediari finanziari possono scaricare il costo della tassa sugli investitori finali direttamente (se negoziano per conto del cliente) o indirettamente (tramite l’incremento dei costi di intermediazione). (5) È un meccanismo inefficace per limitare le negoziazioni con capitale proprio e per ridurre l’azzardo morale, mentre più efficace sarebbe incrementare i requisiti di capitale, ovvero restringere il perimetro di azione degli istituti creditizi. Si potrebbe poi armonizzare a livello europeo la tassazione individuale sui bonus e le plusvalenze finanziarie, oltre che discutere una tassa sulle attività finanziarie. (6)
PROBLEMI ECONOMICI E LEGALI
La proposta apre anche una serie di problemi economici e legali.
Innanzitutto, va chiarito l’oggetto della tassazione. Anche un mutuo è una transazione finanziaria. La Commissione pertanto ha proposto una tassazione su transazioni in strumenti finanziari, basata sul paese di residenza delle controparti. (7) In particolare, si parla di azioni, obbligazioni e derivati (anche transazioni in valuta). Persaud faceva riferimento a unimposta di bollo sul trasferimento proprietario di azioni (stamp duty), che non viene applicata alle obbligazioni e ai derivati. La mancata applicazione ai derivati è per la loro natura di contratto. È infatti difficile definire il perimetro dell’imponibile e il valore nominale è enorme rispetto al valore netto finale della transazione. Uneccessiva tassazione potrebbe rendere non conveniente l’intera transazione. (8) Inoltre, è poco chiaro chi e quando dovrebbe raccogliere la tassa su un contratto di derivati.
Si potrebbe estendere tale imposta alle obbligazioni, come strumenti finanziari trasferibili, qualora si ritenga irrilevante l’impatto su mercati secondari come quello dei Btp e altri titoli di debito pubblico nell’Eurozona. L’esenzione del mercato primario, prevista dalla Commissione, è quasi irrilevante. Se non è conveniente liquidare una posizione sul mercato secondario ci sarà poco interesse ad acquistare sul mercato primario.
La tassa, inoltre, colpisce indiscriminatamente anche gli operatori specializzati nel fornire liquidità sui mercati (market makers), nonché grandi investitori commerciali (ad esempio, in materie prime) che quotidianamente devono proteggere esposizioni nell’economia reale. Non è pensabile quindi che i proventi della tassa arrivino solo dal settore finanziario, punto che la Commissione Europea sembra ignorare.
Poiché i mercati finanziari in Europa sono molto integrati, se la tassa non venisse applicata in tutta Europa, comè prevedibile per il potere di veto in Consiglio Europeo di paesi come la Gran Bretagna, creerebbe delle distorsioni della concorrenza e danneggerebbe il corretto funzionamento del mercato interno.
Un altro aspetto non chiarito è chi debba farsi carico della raccolta della tassazione, che potrebbe avvenire in un paese diverso da dove si svolge la transazione e con forti squilibri tra i paesi che raccoglieranno i proventi. Si pone cioè anche un problema di redistribuzione delle risorse.
UNA SOLUZIONE DI COMPROMESSO?
Il risultato finale, per difficoltà oggettive, potrebbe essere una soluzione di compromesso, con l’introduzione di un’imposta di bollo aggiuntiva su azioni e obbligazioni in nazioni come Francia, Germania e Italia. Le divergenze con alcuni paesi come Gran Bretagna e Olanda sembrano molto difficili da superare, i problemi di attuazione e l’impatto di queste misure sulleconomia reale potrebbero scoraggiare alla fine anche i sostenitori più accaniti.
(1) Commissione Europea, “Financial Transaction Tax: Making the financial sector pay its fair share”, comunicato stampa, 28 settembre 2011.
(2) Commissione Europea, “The Financial Transaction Tax”, Studio d’impatto 2011, disponibile sul sito http://ec.europa.eu/taxation_customs/taxation/other_taxes/financial_sector/index_en.htm.
(3) Commodity Futures Trading Commission (Cftc) e Securities and Exchange Commission (Sec), “Findings regarding the market events of May 6, 2010”, Joint report, 30 settembre 2010. Suggerirei poi di leggere la definizione di liquidità, sempre attuale, data da Albert Kyle in Continuous Auctions and Insider Trading, Econometrica, Vol. 53, No. 6, novembre 1985, pp. 1315-1335. Un mercato basato su order books sarebbe da considerarsi liquido quando è: profondo (deep), cioè riesce ad assorbire ordini di grandezza elevata rispetto al valore medio di mercato; teso (tight), ovvero permette di liquidare le posizioni alla velocità più elevata tecnicamente possibile (ora Hft); resistente (resilient), ovvero i prezzi ritornano rapidamente ai loro valori fondamentali dopo un evento importante (shock).
(4) Le borse europee invece usano stop limit orders, ovvero la possibilità di liquidare l’ordine a un prezzo prestabilito (o in un range ristretto), una volta che il prezzo di mercato raggiunge quel valore.
(5) È la ragione principale per cui non si applica l’Iva nel settore dell’intermediazione finanziaria. Un servizio finanziario non è un prodotto finale finito.
(6) Fondo monetario internazionale, A fair and substantial contribution by the financial sector, Studio per il G-20, giugno 2010 , disponibile su http://www.imf.org/external/np/g20/pdf/062710b.pdf.
(7) Come definito dalla direttiva 2004/39 (Mifid), nell’allegato 1, sezione C. Vedi anche Valiante Diego (2011), Mifid 2.0. Casting new light on Europes capital markets, Ceps Paperbacks, Capitolo 5, disponibile su http://www.ceps.eu/book/mifid-20-casting-new-light-europe%E2%80%99s-capital-markets.
(8) Questa è la ragione principale di una percentuale d’imposizione diversa tra azioni, bonds (tassati allo 0,1 per cento) e derivati (tassati allo 0,01 per cento). Il problema della vaghezza della base imponibile tuttavia rimane.
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Diego Valiante è docente a contratto all'Università di Bologna e Team Leader alla Commissione Europea. E' esperto di regolamentazione di banche e mercati finanziari, nonché di temi di politica economica e monetaria legati all'area euro. Twitter: @diegovaliante
Ricardo_D
La Commissione ha bisogno di 2cose: soldi per il budget e di dare segno di unazione tangibile.Facciamo pagare i cattivi è il leit motiv. La direzione è però completamente sbagliata. Serve impegno sulla spending review piuttosto che introdurre nuovi balzelli che alla fine paga pantalone. Meno burocrazia e molti più stimoli alliniziativa (anche pubblica) che produce innovazione e qualità, magari a discapito di una sexy crescita del PIL. Ma le statistiche e la fiducia degli investitori non sono ancora pronti. Tornando alla FTT, chi la osteggia paventa la fuga dei capitali, ma è una minaccia non credibile. La priorità deve essere comunque un lavoro duro e crudo sullarmonizzazione regole dei mercati finanziari a livello globale. E appena iniziata, spesso difficile, richiederà forse decenni, ma è lunico metodo per chiudere le falle di un sistema economico/finanziario fragile. Il problema principale rimane la dimensione del mercato dei capitali (derivati in primis) rispetto alleconomia reale: troppi capitali alla ricerca di rendimenti vantaggiosi. Manovre restrittive riporterebbero lequilibrio, ma in questo momento significarebbe soffocare leconomia reale già moribonda
Saverio
Non sono d’accordo, la TTF renderebbe il mercato finanziario (che e’ alla base della crisi) piú solido e vicino all’economia reale (soprattutto andando ad impattare sugli HFT). Inoltre, le risorse generate sarebbero una boccata d’ossigeno per i bilanci dei paesi dell’Unione in quanto verrebbe ridotta la quota da pagare per il bilancio UE. Finalmente si potrebbe uscire dal circolo vizioso delle misure d’austeritá. Meglio una TTF che un aumento dell’IVA o un’altra tassa. Senza contare che questo, ovviamente, é solo un primo passo verso una tassa globale.
pik
Sara’ conspiration theory ma da quando qualcuno ha mostrato a Obama cosa puo’ fare con i computer (Flash crash maggio 2010) 1) la borsa americana non e’ piu andata sotto quel livello 2) e’ stato fatto di tutto per trasferire soldi alle banche (forse erano loro ? ) vedi QE1,QE2,QE-3nascosto,QE4 domani. Io sono dell’avviso che questi computer non offrano maggiore liquidita’ e minore volatilita’ ma anzi, lo si e’ visto proprio in quella occasione (5/2010). Se nessuno ha il coraggio di chiedere i soldi, un’alternativa, di cui si discute: RALLENTARE le transazioni, min 10 minuti, altrimenti paghi di piu. + Investimenti – Guerra tra computer. L’imposta di bollo..ahi ahi.