Qe inefficace? Non per le banche

La situazione dell’Eurozona fa pensare che il Qe annunciato dalla Bce non sarà molto efficace né disincentiverà le riforme strutturali. Permetterà però alle banche del Sud Europa troppo esposte sul debito sovrano di risolvere il problema dell’adeguamento ai nuovi requisiti di capitale.
LA TESI DEL QE INEFFICACE
Si possono fare due domande in merito alla politica monetaria della Banca centrale europea e, in particolare, sul piano di acquisto dei debiti sovrani o di obbligazioni rischiose emesse da privati (il Quantitative easing) annunciato da Mario Draghi lo scorso 22 gennaio. La prima è se tale politica sia veramente efficace a contrastare il rischio di deflazione stimolando maggiori investimenti e consumi. La seconda è se lo si possa definire come un “pranzo gratis”, cioè in grado di generare benefici per qualcuno senza togliere a nessuno. La Bundesbank ha una risposta a entrambe le domande: il Qe non è efficace e, anche se lo fosse, non sarebbe un “pranzo gratis”. È inefficace perché i tassi d’interesse sono già vicini allo zero e non può essere un pranzo gratis perché (a) determina un trasferimento del rischio finanziario dai paesi periferici alla Bce e (b) disincentiva le riforme strutturali che questi stessi paesi devono ancora attuare.
C’è qualcosa che non torna nel ragionamento. Se il Qe è inefficace, allora è probabile che non produca vantaggi o perdite per alcuno, ovvero un trasferimento di risorse verso i paesi periferici. E perché, allora, dovrebbe scoraggiare le riforme strutturali?
La tesi dell’inefficacia poggia su solide basi teoriche. In assenza di imperfezioni dei mercati, la composizione del bilancio della banca centrale è irrilevante. In altre parole, il Qe non serve. Supponiamo che la Bce acquisti titoli ad alto rischio dai privati contro emissione di moneta. Secondo l’opinione prevalente, ciò dovrebbe indurre un aggiustamento dei portafogli dei privati con un aumento del prezzo dei titoli rischiosi e della liquidità. Ma questa tesi ignora il fatto che un trasferimento di titoli dai privati alla banca centrale non consente di far sparire il rischio dal sistema. Se, e quando, i titoli rischiosi nelle casse delle autorità pubbliche produrranno una perdita, il signoraggio della banca centrale si dovrà aggiustare di un ammontare equivalente, e ciò farà aumentare le tasse (palesi o occulte) che gravano su quegli stessi soggetti che si sono liberati dei titoli rischiosi. D’altronde, il Qe della Banca centrale europea è un po’ anomalo, perché prevede una condivisione del rischio sulle obbligazioni sovrane nazionali di appena il 9 per cento, e, quindi, ogni eventuale rischio resta sostanzialmente entro i confini nazionali.
PERCHÉ NEGLI USA HA FUNZIONATO
Esistono molti buoni motivi per dubitare che le condizioni che rendono valido questo “teorema d’irrilevanza” siano soddisfatte, ma ciò non basta a concludere che il Qe sia efficace, né che sia un pranzo gratis. Cambiamenti nella composizione del bilancio della banca centrale hanno effetti positivi sulla domanda se trasferiscono ricchezza e rischio da chi ha progetti di investimento che non riesce a realizzare (perché razionato) a chi è semplicemente seduto sulla propria ricchezza in attesa di consumare o investire nel futuro. Perché ciò avvenga, però, è necessario ipotizzare che il razionamento del credito sia rilevante.
Molti osservatori sostengono che la politica monetaria espansiva della Fed abbia aiutato gli Stati Uniti a uscire rapidamente dalla crisi del 2008, ma quella politica è stata fatta per fronteggiare una crisi di liquidità del sistema finanziario. La Fed ha quindi acquistato titoli il cui rischio rifletteva, in parte, i dati fondamentali, e, forse in parte maggiore, il panico successivo alla crisi del 2008 e la difficoltà di valutazione dei rischi sottostanti (pensiamo, per esempio, alla valutazione di strumenti finanziari che racchiudevano un insieme di mutui immobiliari). È probabile, quindi, che le conseguenze fiscali del Qe saranno limitate, perché gli acquisti della Fed hanno consentito di eliminare un rischio “ingiustificato”.
In ogni caso, molti studi empirici sostengono che l’efficacia del Qe negli Usa sia dovuta al fatto che gli investitori abbiano interpretato questa politica come un segnale che la Fed fosse intenzionata a proseguire una politica monetaria espansiva nel futuro (bassi tassi d’interesse). Se poi valutiamo l’efficacia del Qe della Fed sulla base dell’impatto sull’inflazione, non vi è motivo per essere soddisfatti: siamo ancora sotto il target del 2 per cento nonostante la grande espansione del bilancio della banca centrale.
LA SITUAZIONE DELL’EUROZONA
Qualunque sia la valutazione dell’esperienza Usa, l’impressione che si ricava dai dati correnti è che l’Eurozona si trovi oggi in una situazione completamente diversa. In questo momento non è in corso un panico finanziario e, anche se il credito bancario è ancora debole, non si assiste a un credit crunch rilevante. Piuttosto, le garanzie implicite delle istituzioni europee e le manovre della Bce (Ltro, fondo salva-Stati, Omt e altre) hanno indotto, con molta probabilità, un eccesso di fiducia nei confronti del debito sovrano e delle banche dei paesi membri dell’Eurozona. Lo testimonia il fatto che gli spread siano ai minimi e che le banche di questi paesi, grazie all’Ltro, hanno un eccesso di liquidità che non riescono a impiegare per prestiti alla clientela (penuria di progetti profittevoli). Il caso della Grecia, però, dimostra che la fiducia può venire a mancare in qualsiasi momento.
Queste considerazioni, e il fatto che il Qe europeo sia stato congegnato in modo da limitare la condivisione del rischio rispetto a eventuali perdite, induce allo scetticismo sulla sua efficacia. In ogni caso, il Qe non equivale a un inizio di mutualizzazione a livello europeo del debito sovrano degli Stati membri. E questo fa cadere l’argomento del “rischio morale”, cioè il disincentivo alle politiche strutturali.
Se il Qe è poco efficace e non produce rischio morale (più di quanto non sia stato già generato dall’Ltro e dal “whatever it takes” di Draghi), perché i tedeschi sono così preoccupati?
Una possibile risposta è che pensino che i prezzi di mercato dei debiti sovrani di alcuni Stati dell’Eurozona siano “sopravvalutati”. Supponiamo che il mercato stia sottostimando il rischio di default dell’Italia. Allora, con il Qe, la Bce acquista titoli a “caro prezzo” facendo un cattivo investimento.
Ma perché, allora, i mercati hanno festeggiato con una riduzione ulteriore degli spread l’annuncio del Qe europeo? Proponiamo due ipotesi. La prima è che il piano rafforzi la credibilità della promessa di Draghi: la Bce farà di tutto per impedire una nuova crisi di panico sul mercato dei debiti sovrani. In altre parole, il Qe crea un acquirente sicuro – e dalle tasche profonde – per le obbligazioni sovrane europee che potrebbero essere messe sul mercato nel prossimo futuro in seguito alle tensioni per la vittoria di Syriza nelle elezioni greche e i probabili tentativi di rinegoziazione del debito.
La seconda ipotesi è che il Qe permette di risolvere il problema dell’adeguamento ai nuovi requisiti di capitale delle banche del Sud Europa dovuto all’eccessiva esposizione nei confronti del debito sovrano. L’intervento della Bce consente, cioè, di rimediare alla mancanza di acquirenti sul mercato quando le banche si dovranno liberare di titoli pubblici, evitando conseguenze negative sulla solidità dei loro bilanci.