I rischi di una Fed troppo amletica

A inizio 2015 la Fed aveva annunciato l’intenzione di alzare i tassi entro fine anno. Siamo a settembre e la variazione ancora non c’è stata. La banca centrale Usa mina così la sua credibilità. E rischia di aumentare l’incertezza sui mercati finanziari. Il ruolo di orientamento delle aspettative.
Aspettando il rialzo dei tassi
A gennaio 2015 la Fed annunciava che entro fine anno sarebbe ripreso il ciclo al rialzo dei tassi di interesse. Dopo il meeting di settembre, il rialzo somiglia ancora di più a Godot. Siamo sicuri che arriverà, ma sempre più tardi.
Che cosa sta cambiando, o già è cambiato, tanto da rendere la Fed così prudente? La domanda è di cruciale importanza. Se la banca centrale più “centrale” del mondo si espone in modo così palese riguardo alle proprie azioni future e poi continua a indugiare nel tener fede agli impegni, mette in pericolo il capitale più grande di cui dispone: la credibilità. Cioè la leva principale con cui la politica monetaria è in grado di orientare le aspettative dei mercati finanziari e degli agenti economici in generale.
I dubbi che aleggiano sono due. Primo, che cosa sta succedendo di così importante nell’economia da indurre la Fed a mettere a repentaglio il proprio capitale di credibilità? Secondo, si tratta di qualcosa che riguarda l’economia americana, o invece più in generale l’economia mondiale?
Difficile si tratti dell’economia americana, nonostante i continui riferimenti della Fed alle condizioni non ancora del tutto soddisfacenti del mercato del lavoro. Se una banca centrale non è soddisfatta di un tasso di disoccupazione vicino al suo valore naturale, quando mai lo può essere? Il riferimento allo stato del mercato del lavoro sembra oramai del tutto strumentale. È come se la Fed spostasse continuamente in avanti la propria “soglia di soddisfazione”, in modo da giustificare una prudenza che in realtà dipende da altro. Ma che altro? Il riferimento nuovo nella decisione della Fed, forse senza precedenti, è quello al (presunto) stato dell’economia mondiale. Per un duplice effetto: (i) sulla dinamica dell’inflazione negli Usa; (ii) sulla volatilità dei mercati finanziari.
L’importanza dei fattori internazionali
Il dato centrale mi pare quindi il seguente: ritardando il rialzo dei tassi, la Fed mette a repentaglio la propria credibilità; e lo fa a causa di fattori che riguardano l’economia mondiale. Se così è (ma il fatto stesso che i mercati continuino a porsi domande su questo è fonte di incertezza e volatilità) significa che ritiene questi fattori di importanza cruciale. C’è allora da rimanere sorpresi: mai prima si era sentita la Fed attribuire tanta enfasi a “fattori internazionali” per giustificare le proprie decisioni.
È da tempo che la ricerca economica dibatte dell’effetto della globalizzazione sulla “sensibilità” del tasso di inflazione a movimenti della disoccupazione (la cosiddetta curva di Phillips). La domanda è se maggiore integrazione dei mercati dei beni abbia reso l’inflazione sistematicamente meno sensibile allo stato del mercato del lavoro, nonostante quella americana sia di fatto un’economia poco aperta agli scambi internazionali. Sarebbe senza precedenti una decisione della Fed che giustifica una politica monetaria accomodante in base al fatto che l’inflazione rimane sotto al target del 2 per cento per “cause internazionali”. I mercati si chiedono quindi: che modello di inflazione ha in mente la Fed?
Il secondo fattore internazionale che sembra aver pesato in modo decisivo nella decisione è l’instabilità dei mercati finanziari, in particolare quello cinese. Potrebbe sembrare di buon senso che la Fed decida per prudenza di ritardare il rialzo dei tassi per ragioni di “volatilità finanziaria”. Pensiamo però alle conseguenze di larga portata di questo punto. È normale pensare alla banca centrale come a un agente che orienta i mercati (essenzialmente tramite la struttura a termine dei tassi di interesse). Se è la Fed che orienta i mercati non è per niente normale immaginare che siano “i mercati a orientare la Fed”. In questo gioco di specchi, la conduzione della politica monetaria diventa indeterminata.
È proprio questo l’aspetto più problematico della posizione di chi (superficialmente) sostiene che la politica monetaria dovrebbe avere la “stabilità finanziaria” come proprio obiettivo. Qualcuno ha letto quindi la decisione della Fed come un passo verso un regime in cui la politica monetaria “è orientata dai mercati finanziari”. Niente come questo aspetto contribuirebbe a rafforzare l’incertezza e perciò l’instabilità sui mercati. Il che a sua volta renderebbe la Fed ancora più prudente. In questo labirinto, è quanto mai necessario che la Fed riacquisti il suo ruolo di orientamento delle aspettative. È forse questa la prova che sta mettendo così sotto pressione Janet Yellen.