Quantitative easing, inutile aspettare la fase 3

Un impegno esplicito della Bce a prolungare il programma di acquisto di titoli non ne avrebbe mutato l’efficacia. Consumi e investimenti delle imprese sono poco sensibili a tassi di interesse tanto bassi. Stimolo al credito nei paesi dove c’è meno bisogno.

Uno strumento ormai convenzionale

Con il Quantitative easing (Qe) la banca centrale acquista titoli di Stato (e non) dalle banche e in cambio accredita loro maggiori riserve (detenute presso la banca centrale stessa). In un periodo di tassi a zero, base monetaria e titoli governativi dovrebbero essere perfetti sostituti, e quindi l’operazione del tutto neutrale: il Qe dovrebbe avere lo stesso effetto di sostituire una banconota di 100 euro con 100 monete da 1 euro.  Tutto ciò è vero, però, se la banca centrale acquista titoli a breve termine. Se la stessa banca acquista titoli a lungo termine, l’effetto del Qe passa da una riduzione dello spread tra tassi a lungo termine (più rischosi) e  tassi a breve (meno rischiosi).
È altresì frequente l’opinione che il Qe sia un tipico strumento di politica monetaria non convenzionale. La lezione principale che abbiamo imparato negli ultimi anni è però diversa: il Qe è di fatto una politica monetaria del tutto convenzionale. Perché a essere convenzionali sono i suoi effetti principali, cioè la riduzione dei tassi di interesse a lungo termine. In altre parole, il Qe si configura come uno strumento che potrà rimanere nell’arsenale normale delle banche centrali anche in futuro, quando la fase eccezionale di tassi a breve pari a zero (o negativi) potrà dirsi terminata.
Questa osservazione è utile perché modifica la logica della domanda più ricorrente degli ultimi tempi: il Qe è stato uno strumento efficace? La stessa domanda va riformulata: bisogna chiedersi se una compressione duratura dei tassi di interesse a lungo termine sia, generalmente, uno strumento utile per stimolare un’economia in una fase di stagnazione. Indipendentemente dal fatto che ciò avvenga, in tempi normali, via una riduzione diretta dei tassi di interesse a breve termine da parte della banca centrale (che poi, di solito, si trasmette ai tassi a lungo termine); o, in alternativa, via programmi di Qe in tempi “eccezionali” di tassi pari a zero.

Quando e dove è efficace la politica dei tassi bassi

Il punto centrale è che esiste una profonda asimmetria nella capacità delle banche centrali di gestire il proprio impatto sull’economia: le politiche monetarie restrittive (di salita dei tassi) sono molto più efficaci nel frenare l’economia di quanto le politiche monetarie espansive (di discesa dei tassi, diretta o via Qe) lo siano nell’espanderla. Nelle fasi di stagnazione, la sensibilità dell’economia agli impulsi monetari sembra modificarsi profondamente.
La decisione della Banca centrale europea di mantenere invariato il programma di acquisto di titoli è quindi sostanzialmente irrilevante. Un impegno esplicito a prolungarlo al di là della scadenza minima di marzo 2017 sarebbe destinato a non mutarne l’efficacia. La vera questione riguarda il perché i consumi e, soprattutto, gli investimenti delle imprese siano così poco sensibili alla presenza di tassi di interesse tanto bassi.
Una spiegazione classica del fenomeno è che durante le fasi di recessione molti agenti hanno vincoli di accesso al credito. In tal caso, per una famiglia o un’impresa è poco rilevante il prezzo (cioè il tasso di interesse) a cui tale credito potrebbe idealmente essere concesso.
Questo aspetto riguarda però solo il lato della domanda di credito. In economie dominate dal sistema bancario (Europa e Giappone), il lato dell’offerta di credito (i bilanci delle banche) è forse ancora più importante per comprendere perché il meccanismo di trasmissione degli impulsi monetari possa a un certo punto diventare asfittico. In queste economie è ipotizzabile che tassi di interesse sempre più bassi inducano le banche poco capitalizzate (in numero tanto più grande quanto più grave è la recessione) a estendere prestiti a imprese più rischiose (meno produttive), nonché a richiedere garanzie sempre più deboli. In altri termini, più la stagnazione persiste, più si erode il capitale delle banche, e più le banche stesse tendono a prestare soldi ai settori meno efficienti dell’economia, con un impatto negativo sulla produttività aggregata, aggravando in tal modo (in un circolo vizioso) la stagnazione stessa.
L’evidenza empirica in Europa mostra che finora tassi di interesse ultra bassi (o negativi) sulle riserve detenute presso la Bce inducono sì le banche a ridurre la loro liquidità in eccesso (quindi effettivamente a estendere il credito). Ma questo avviene solo negli istituti che già avevano un ampio eccesso di liquidità, che sono, ovviamente, maggiormente concentrati nel Nord Europa. In altre parole, tassi di interesse negativi stimolano il credito nei paesi dove c’è meno bisogno di farlo. Se quindi è vero (come precisato da Mario Draghi) che le politiche espansive della Bce hanno, nell’aggregato, riattivato l’offerta di credito nella zona euro, il problema più grande risiede ancora nella sua composizione: sia geografica (Nord o Sud) sia, soprattutto, tra tipologie di imprese (produttive o non produttive). Tenere conto di questa eterogeneità è una sfida quasi impossibile per la politica monetaria.