Le mosse della Fed e quel che non piace a Trump

Al di là dell’inviperito tweet di Trump sul taglio dei tassi timido, ha fatto notizia la decisione della Fed di immettere liquidità in un sistema bancario che ha un eccesso di riserve. Fa trasparire la necessità di una messa a punto delle tecniche operative.

Il malumore di Trump

Alla Casa Bianca non è piaciuta la decisione della Federal Reserve di tagliare soltanto di un quarto di punto il tasso di riferimento. Ma l’attacco furioso via Twitter cela il fatto che a Donald Trump sia piaciuto ancor meno il modo in cui Jay Powell, in conferenza stampa, ha spiegato la decisione. È un rimedio, ha detto il presidente della Fed, all’incertezza prodotta dalla politica commerciale, in particolare dagli effetti della guerra tariffaria sull’economia globale, che ha un impatto negativo su due componenti della domanda americana: esportazioni e investimenti. Si tratta, ha aggiunto, di decisioni che non cadono sotto la responsabilità della Fed, la quale non può fare altro che perseguire al meglio delle sue possibilità il mandato che il Congresso le ha assegnato.

Non è stata tuttavia la decisione di politica monetaria, peraltro largamente prevista, a fare notizia sui mercati monetari statunitensi. È stata invece l’operazione con la quale la Fed ha immesso liquidità nel sistema bancario per 203,2 miliardi di dollari in tre operazioni condotte tra martedì 17 e giovedì 19 settembre. L’immissione di liquidità è avvenuta con operazioni di pronti contro termine, ovvero di acquisto con patto di rivendita di titoli, soprattutto federali e mutui cartolarizzati (Mbs).

La notizia sta nel fatto che erano più di dieci anni che la banca centrale americana non faceva ricorso a operazioni di questo genere. Ed è piuttosto curioso che abbia dovuto immettere liquidità in un sistema bancario nel quale le banche hanno in mano circa 1.400 miliardi di dollari di riserve in eccesso. Qualche osservatore ha ipotizzato che l’operazione sia la premessa per un ritorno della Fed all’acquisto massiccio di titoli (Qe). Oppure che denunci il pericolo che la Fed possa perdere il controllo della politica monetaria.

Cosa è accaduto

È accaduto che lunedì 16 settembre, proprio alla vigilia di un prevedibile taglio di 25 punti base, i tassi d’interesse sul mercato monetario americano, invece di anticipare la mossa della Fed, come sarebbe stato scontato, sono schizzati verso l’alto. Un’improvvisa volatilità pomeridiana del tasso interbancario (il Federal Funds Rate o Ffr) ha trascinato quello che la Fed considera il proprio tasso di riferimento al di sopra del tetto massimo fissato dalla politica monetaria. Che prima del taglio di mercoledì era il 2,25 per cento (grafico 1).

Grafico 1 – Fascia obiettivo del Federal Funds Rate e tasso effettivo di mercato

Il fatto è insolito, ma spiegabile in un contesto operativo che in questi anni ha dato diversi grattacapi alla Fed. Già in altre occasioni si era manifestata la difficoltà a mantenere il Ffr all’interno della fascia obiettivo. Per cause che qui tralasciamo, il Ffr è andato spesso al di sotto della soglia minima. Questa volta, ed è più sorprendente considerando l’elevato livello di liquidità del sistema bancario, è finito al di sopra della soglia massima. E la Fed ha reagito, in maniera del tutto tradizionale, con operazioni di immissione di liquidità finalizzate ad accrescere l’offerta di “moneta della banca centrale” in modo da ridurne il prezzo.

La cassetta degli attrezzi della Fed

Come si sia creata una carenza di liquidità bancaria in queste condizioni ha evidentemente sorpreso anche la Fed. E ciò conferma che lo schema operativo al quale si affida per assicurarsi che il Ffr rimanga stabilmente all’interno della fascia desiderata con la più bassa volatilità possibile è un sistema arrugginito, che richiede una decisa messa a punto delle tecniche operative. È peraltro evidente che in questa circostanza la Fed ha dimostrato di non prestare sufficiente attenzione a una serie di fattori che possono trasformare un eccesso di riserve nel suo contrario.

Uno di questi fattori sono le scadenze fiscali, in coincidenza delle quali il regolamento dei pagamenti che le banche effettuano per conto dei propri clienti sul conto generale del Tesoro prosciuga liquidità bancaria dal sistema. Ed effettivamente a metà settembre vi è stata un’importante scadenza fiscale per le società americane.

Un altro è l’emissione di titoli federali, una circostanza nella quale le banche che li acquistano per sé o per i propri clienti regolano il pagamento trasferendo liquidità sul conto del Tesoro. Ed effettivamente, nelle scorse settimane, il Tesoro ha proceduto a un’accelerazione di emissioni.

A ciò si aggiunga che una parte delle riserve “in eccesso” non sono del tutto tali, in quanto le regole di Basilea 3 prevedono requisiti di liquidità che rendono la liquidità meno mobilizzabile.

Nulla, tuttavia, che la Fed non potesse prevedere, o che non potesse controllare in via automatica con strumenti simili alle aste a tasso fisso a piena aggiudicazione che la Banca centrale europea offre settimanalmente alle banche europee. Si è dunque trattato di un problema operativo, che tuttavia mette in luce il fatto che la Fed dovrà mettere a punto i propri strumenti per minimizzare la volatilità dei tassi. E fa prevedere qualche prossimo provvedimento di tecnica di politica monetaria da parte della banca centrale americana.