Le scatole cinesi hanno caratterizzato per decenni il capitalismo familiare italiano, permettendo di controllare grandi società con pochi capitali. Ora sembra tornare di moda con le aziende di Stato. Ma attenzione ai rischi.
Autore: Stefano Mengoli
E' Professore Associato di Finanza Aziendale presso l'Alma Mater Università di Bologna. E' stato Academic Visiting alla London School of Economics e PhD Visiting presso la City University Business School di Londra. Ha conseguito il PhD in Finanza presso l'Università di Siena. Ha interessi di ricerca su temi legati alla Corporate Governance, operazioni di finanza straordinaria e Empirical Asset Pricing. Su questi argomenti ha pubblicato su riviste scientifiche nazionali ed internazionali.
I bassi prezzi dei titoli di Borsa caratteristici di questo periodo fanno sì che un certo numero di società pensi al delisting. Ma all’azionista di minoranza conviene aderire alle Opa lanciate con questo scopo? Una risposta generale non è semplice. Tuttavia, spesso l’investitore marginale tende a guardare al passato nel decidere se accettare o meno l’offerta del controllante. E dà troppa importanza al prezzo corrente delle azioni, senza interrogarsi sulle prospettive future dell’impresa. È un errore. Cosa succede se non si raggiunge la soglia di adesione obbligatoria all’Opa.
Nei giorni successivi all’annuncio della ricapitalizzazione, il prezzo delle azioni Unicredit è sceso vertiginosamente. Per colpa dello sconto troppo elevato riservato ai vecchi soci, si è detto. Ma un aumento di capitale con diritto di opzione non ha effetti sulla ricchezza di un azionista. Sulla caduta del titolo, invece, può aver influito la scelta di alcuni soci rilevanti di sottoscrivere solo in parte l’aumento di capitale. Perché potrebbe dar luogo a un eccesso di offerta con conseguente impatto negativo sul prezzo. Gli effetti sulla struttura proprietaria.
Rating e Var non sono gli strumenti più adeguati per decidere se un titolo sia o meno sicuro. Per indicarne il valore, i prezzi di mercato sono un miglior giudice del giudizio degli analisti. Meglio dunque orientarsi verso i Cds. Soprattutto se si introducono sostanziali aggiustamenti in grado di garantire liquidità e trasparenza, riducendo la possibilità di manipolazione di prezzo. Attenzione alla commistione banche-associazioni dei consumatori: mette a rischio l’indipendenza nell’opera di tutela contro eventuali negligenze degli istituti di credito.
Alcuni bond Lehman Brothers sono rimasti nell’elenco di quelli definiti a basso rischio da Patti Chiari anche quando la società era già fallita. Come è potuto accadere? E, soprattutto, come evitare che si ripeta in futuro? Finora, i tittoli sono stati inseriti nell’elenco dei sicuri sulla base di indicatori del rischio di mancato rimborso e di perdita di valore del titolo. Un sistema inadeguato per vari motivi. In particolare perché fondato su serie storiche e soggetto a conflitti di interesse. Meglio sarebbe ricorrere agli spread dei credit default swaps.
Le azioni sviluppo proposte da Assolombarda e Borsa italiana sarebbero in grado di perseguire due obiettivi considerati fra loro contrapposti: favorire la crescita delle imprese e garantire la continuità imprenditoriale. In realtà ricordano molto da vicino le azioni di risparmio, la cui esperienza non è stata particolarmente felice. E anche il nuovo strumento ha evidenti limiti che accrescono invece di risolvere i conflitti. Basterebbe limitare il valore del controllo, attraverso maggiori tutele delle minoranze e soprattutto l’applicazione della legge.
La necessità di contenere i gruppi piramidali appare difficilmente discutibile. Ma come? Se una soluzione per legge del problema è alquanto difficile da attuare, l’alternativa è utilizzare la via fiscale. Che sembra in grado di condurre spontaneamente verso equilibri più rispettosi degli interessi delle minoranze. Anche perché è sempre più impellente dare una risposta all’interrogativo su che cosa effettivamente possa giustificare il trattamento fiscale di favore da sempre riservato alle piramidi societarie nel nostro paese.
I gruppi piramidali sono fonte di possibili abusi e per questo vanno fortemente scoraggiati. Un’operazione che difficilmente potrà passare da un semplice operare delle forze di mercato. Più consono affidarsi alla leva fiscale e a un più generale processo di riforma volto a sviluppare il sistema finanziario tramite una regolamentazione che di fatto ne incentivi una naturale evoluzione. Un intervento legislativo sembra necessario, non foss’altro che per evidenziare eventuali tipologie di comportamento opportunistico poste in essere dalle maggioranze.