Nonostante la liquidità fornita al settore bancario con le aste a lungo termine della Bce, nell’area euro il credito al settore privato continua a contrarsi. Da ripensare gli strumenti della politica monetaria. Eliminando gli incentivi delle banche a investire in titoli di Stato.
DUE STRUMENTI PER LE BANCHE CENTRALI
Nell’attuale fase congiunturale, le politiche monetarie di tutti i principali paesi avanzati sono fortemente espansive e volte a offrire ampia liquidità al sistema finanziario. Per farlo, le banche centrali hanno a disposizione fondamentalmente due strumenti. Il primo è rappresentato dalle operazioni di mercato aperto, cioè dall’acquisto o vendita di valute estere o titoli di Stato sul mercato secondario. Il secondo, invece, è rappresentato da operazioni creditizie in contropartita con istituzioni finanziarie, ossia prestiti alle banche garantiti da titoli di Stato o altre attività finanziarie.
Le banche centrali di molti paesi avanzati utilizzano quasi esclusivamente le operazioni di mercato aperto aventi a oggetto titoli di Stato (Usa, Giappone, Regno Unito, Canada e Australia), mentre la Bce utilizza prevalentemente operazioni creditizie. La figura 1 mostra la composizione percentuale delle tre voci dell’attivo delle banche centrali legate alla gestione della politica monetaria, ossia titoli, prestiti a istituzioni finanziarie e riserve valutarie (escluso l’oro). (1)
Perché esiste questa forte differenza fra paesi nella scelta degli strumenti di regolazione delle liquidità? La ragione non è da attribuire a vincoli di natura istituzionale, perché in passato le banche centrali dei paesi citati hanno fatto ricorso a entrambi gli strumenti, né esistono dichiarazioni recenti dei rispettivi governatori che indichino esplicitamente i motivi alla base della scelta di uno strumento piuttosto che dell’altro. Proviamo di seguito a elencarne pro e contro.
In primo luogo, le operazioni creditizie in contropartita con istituzioni finanziarie possono costituire una forma di sussidio al sistema bancario che avvantaggia quelle meno solide, nella misura in cui il tasso delle operazioni è indipendente dalla qualità delle garanzie fornite. In secondo luogo, le operazioni creditizie non assicurano che la liquidità immessa nel sistema di trasformi necessariamente in nuovo credito al settore privato, poiché le banche potrebbero trattenerla a scopo precauzionale o impiegarla in investimenti in titoli a basso rischio. Viceversa, le operazioni di mercato aperto non alterano la concorrenza sul mercato della raccolta bancaria e rendono più efficiente il canale di trasmissione degli impulsi monetari. Infatti, la banca centrale entra in possesso dei titoli meno rischiosi e ne abbassa i rendimenti; così facendo, rende meno conveniente per le banche detenere titoli di Stato e le incentiva a espandere gli impieghi al settore privato. Le operazioni di mercato aperto, tuttavia, possono portare i rendimenti dei titoli di Stato al di sotto di quanto giustificato dai fondamentali, disincentivando così l’adozione di misure di consolidamento fiscale da parte dei governi.
MOLTA LIQUIDITÀ E POCO CREDITO
Queste considerazioni dovrebbero portare a riflettere sulle implicazioni dell’approccio alla scelta degli strumenti di politica monetaria nell’area euro. Infatti, nonostante l’enorme liquidità fornita al settore bancario con le aste a lungo termine della Bce (cosiddette Ltro), il credito al settore privato continua a contrarsi. Gli ultimi dati disponibili (a luglio) indicano che le banche italiane hanno un’esposizione verso la Bce per circa 235 miliardi di euro, pari a circa il 15 per cento dei depositi da clientela privata (escluso l’interbancario); le banche spagnole, invece, hanno un’esposizione pari a circa 250 miliardi di euro, pari al 17 per cento circa dei depositi da privati. I dati disponibili ad agosto indicano che, rispetto ai dodici mesi precedenti, il credito al settore privato non finanziario si è ridotto del 5 per cento circa in Italia e al 15 per cento circa in Spagna. Le incertezze sulla fase ciclica e la rischiosità degli impieghi al settore privato inducono le banche dei paesi periferici a preferire investimenti in titoli di Stato, che non assorbono patrimonio di vigilanza e i cui rendimenti sono ancora elevati e superiori rispetto a quanto implicato dai fondamentali di finanza pubblica (come mostrato da una ricerca della Consob del 2012), piuttosto che prestiti a imprese e famiglie. (2) Infatti, in Italia i titoli di Stato domestici pesano per circa il 23 per cento degli impieghi alla clientela privata non finanziaria, mentre in Spagna il dato è pari al 20 per cento circa.
Ci si può allora attendere che nuove aste a lungo termine e un’ulteriore riduzione dei tassi possano frenare la contrazione del credito, che è all’origine della crisi dell’economia reale che stiamo vivendo? Per quanto prima detto, è difficile che ciò possa accadere. Bisogna, invece, andare alla radice del problema ed eliminare gli incentivi delle banche a investire in titoli di Stato ad alto rendimento, piuttosto che in prestiti alle imprese, sfruttando la liquidità a basso costo fornita dalla Bce. Le operazioni di mercato aperto (cioè l’acquisto di titoli di Stato sul mercato secondario) sono lo strumento giusto in questa fase ciclica per ripristinare il canale di trasmissione della politica monetaria e per uscire il più in fretta possibile dalla più grave recessione dal dopoguerra. Il dibattito su questo tema deve essere aperto e senza preclusioni di natura politica: le operazioni di mercato aperto sono perfettamente compatibili con il Trattato dell’Unione Europea e con lo statuto del Sistema europeo di banche centrali (Sebc) e della Banca centrale europea. (3) E potrebbero sostituire, o quanto meno affiancare, le operazioni creditizie come strumento di politica monetaria, senza imporre condizionalità agli Stati membri, come invece previsto dal programma cosiddetto Outright monetary transactions (Omt) annunciato circa un anno fa. Una previsione, questa, che finirebbe per snaturare il ruolo della Bce, perché non è alla banca centrale che compete il ruolo di sorveglianza sui conti pubblici e sugli equilibri macroeconomici degli Stati membri. La rischiosità dell’attivo della Bce sarebbe minore o al più invariata, poiché all’esposizione verso le banche di uno dato Stato membro, garantita da asset di qualità normalmente pari al massimo a quella dei titoli di Stato, si sostituirebbe un’esposizione diretta verso lo stesso Stato membro. Spetterà alla Commissione europea il compito di rafforzare la vigilanza sulla possibilità che ciò non indebolisca gli incentivi a rispettare gli impegni al consolidamento fiscale assunti dagli Stati membri. Ma se le operazioni di mercato aperto facilitano la ripresa del credito e il ritorno alla crescita, il rispetto di tali impegni sarà più agevole.
Figura 1 – Ripartizione percentuale degli attivi legati alla gestione della politica monetaria per alcuni paesi avanzati
Fonte: Banche centrali; ultimo dato disponibile al 15 ottobre. Per la Bce i titoli sono quelli detenuti a fronte del “Programma per il mercato dei titoli finanziari” (securities market program) e dei due Programmi per l’acquisto di obbligazioni garantite. Per Regno Unito e Canada i dati includono le riserve valutarie anche se queste sono di proprietà del Governo.
* Le opinioni espresse in questo articolo sono personali e non impegnano in alcun modo l’istituzione di appartenenza.
(1) In Canada e Regno Unito le riserve valutarie (e le riserve auree) sono di proprietà del Governo e non della Banca Centrale. Per rendere più confrontabili i dati dei vari paesi, i dati di Canada e Regno Unito riportati nel grafico includono comunque le riserve valutarie.
(2) Il riferimento è a L. Giordano et al. “The determinants of government yield spreads in the euro area”, Quaderni di Finanza Consob, n. 71 (ottobre 2012)
(3) L’art. 18.1 dello statuto del Sebc prevede, infatti, la possibilità per le banche centrali nazionali e per la Bce di effettuare sia operazioni di mercato aperto che operazioni di credito in contropartita con istituzioni finanziarie.
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Giovanni Siciliano è laureato in economia all’Università Bocconi dove ha poi conseguito un Master in economia internazionale. Ha lavorato in Banca d’Italia dal 1992 al 1995 e poi presso la Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB) dove è attualmente Responsabile della Divisione Studi. Ha insegnato Finanza Aziendale presso l’Università Cattolica del Sacro Cuore e presso la Luiss. E’ autore di numerosi saggi in materia di economia e regolamentazione dei mercati finanziari.
Fabio
Cosa si intende per misure di consolidamento fiscale ?
Marcello
Nel caso italiano disincentivare l’acquisto di titoli di stato produrrebbe un aumento degli interessi sui medesimi. Lo Stato vedrebbe peggiorare il rapporto debito/PIL e sarebbe costretto ad aumentare le tasse riducendo ancora di più il PIL. Ancora peggio sarebbe svendere gli asset pubblici, cosa che sembra trovare molti sostenitori nei possibili compratori degli assets medesimi i quali potrebbero fare ottimi affari a poco prezzo. Meglio sarebbe invece che le banche rifacessero le banche erogando maggiore credito, ma facendo attenzione a chi lo erogano (vedasi sofferenze delle banche per crediti dati senza tanta attenzione ad amici dei managers che stanno venendo alla luce in questi giorni).
Piero Thor
1) Anche le banche europee hanno giganteschi aiuti pubblici per ricapitalizzarsi da sofferenze (e clientele), ma qui da noi gli aiuto sono nascosti e si chiamano spread tra il tasso d’interesse dei Btp (4%) e l’1% Ltro che genera utili di fatto finanziati dai contribuenti con l’Imu/tasse varie…
2) E’ per questo gigantesco motivo, oltre che per i vincoli statutari Bce ed elusione dell’opinione pubblica tedesca, che non deve ben capire cosa sta succedendo, che invece degli acquisti diretti a beneficio degli Stati (come Fed/Boe/Boj) la Bce li fa indiretti a beneficio in misura minore degli stati ed in misura maggiore delle banche
4) Se fallivano gli stati Piigs il credito bancario aumentava?
Ugo Pass
1) Perché non fissare per legge il tasso massimo sui Titoli del Debito Pubblico dell’area Euro, valido per le aste sul mercato primario: pari al tasso di rifinanziamento della BCE ?
Se non si raggiunge questo obiettivo non si spezzerà mai la speculazione sui Debiti Sovrani e i profitti parassitari delle banche.
2) Perché la BCE non monetarizza almeno il 10% dei Debiti Pubblici Europei ?
Non costerebbe nulla in termini di Politica Monetaria.
3) Perché lo Stato Italiano non dà ai propri Titoli di Stato valore di credito d’imposta, da far valere con un massimale pari al 10% dei tributi, in sede di pagamento delle tasse ?
Le imprese e le famiglie avrebbero più interesse ad acquistarli avendo la certezza del rimborso.
Alè
C’è un aspetto della faccenda che non viene toccato: i titoli di stato di quale paese dell’area euro comprare? solo quelli italiani? Non è fattibile ovviamente,quindi? In proporzione del debito di ciascun paese? del Pil? in entrambi i casi la Bce dovrebbe comprare miliardi di titoli tedeschi che rendono già pochissimo (rispetto a quelli italiani) lasciando inalterati le divergenze di valore di questi due titoli.
Dovremmo avere gli eurobond per fare una cosa del genere.
Piero
Per l’emissione degli euro bond occorre un ente emittente, gli stati si dovrebbero mettere d’accordo, e’ uno strumento sicuramente utile ma difficilmente attuabile nel breve. Gli euro bond potrebbero essere emessi per finanziare le infrastrutture pubbliche di utilità europea (per esempio sul problema degli extracomunitari per i Paesi meridionali), in fin dei conti esse farebbero crescere il Pil europeo.
Al contrario la Bce con i suoi poteri può subito senza autorizzazione degli stati, se ritiene utile per la stabilità della moneta (qui ricordo che per garantirne la stabilità della moneta, prima si deve garantirne la sopravvivenza) acquistare sul secondario i titoli statali, pro quota. Perché? Per non considerare il provvedimento come se fosse un aiuto allo stato, poi se i titoli tedeschi rendono poco, cosa cambia? Viene compensato il rendimento dai titoli italiani e spagnoli, con tale provvedimento poi si avrà un riallineamento immediato dei rendimenti, gli speculatori non aggrediranno più il debito statale. Dire che è una misura di forte impatto, non è vero, fare 500 mld di acquisto all’anno per dieci anni sono 5000 mld, ricordo che negli ultimi due anni sono stati fatti Ltro 1000 Smp 250, abbiamo avuto interventi per oltre 600 mld all’anno e non hanno risolto nulla, perché? La Bce ha solo annunciato gli Omt, invece deve annunciare e fare una politica di Smp per 500 mld annui, al fine di sostenere il debito degli stati, deve partire dagli acquisti dei titoli più lunghi, con tale misura cambia tutto: le banche ritornano con il patrimonio di vigilanza precisi e possono tornare a fare il loro mestiere, prestare denaro, gli stati al contrario liberati dal debito, possono concentrarsi e realizzare il fiscal compact e realizzare le misure strutturali, ricordo a tutti che il fiscal compact con l’attuale politica monetaria diventa un mortal compact, alla fine un solo vincitore, la Germania.
Piero
Mi scuso con l’Autore, ho letto solo ora l’articolo, perfetto, finalmente la verità e la concretezza, l’unica sbavatura a mio avviso e quando si dice che con le operazioni di mercato aperto la Bce rischia meno, perché ha come controparte lo stato e non le banche, ricordo all’Autore che il collaterale dato dalle banche italiane alla Bce per gli Ltro e’ garantito dallo stato italiano ( provvedimento Monti del 22/11/2011- decreto salva Italia, invece doveva essere chiamato salvabanche), il governo ha concesso la garanzia sul collaterale senza fare accantonamenti sul bilancio dello stato, invece quando concede le garanzie alle imprese con la legge 662, accantona il rischio nel bilancio, si deduce che le banche sono solvibili, mentre le imprese no, oggi abbiamo 12 banche commissariate.
A parte questa considerazione, mi associo pienamente all’articolo, e’ ciò che su questa rivista tramite i commenti ripeto dal 2007, la mia proposta per risolvere la crisi deriva principalmente dalla politica monetaria che oggi è in parte di competenza della Bce, domani con l’unione bancaria sarà di esclusiva competenza della Bce. La proposta e’ sempre quella dell’acquisto sul secondario dei titoli dei paesi euro, ma in misura proporzionale ai debiti, per un importo di 5000 mld in dieci anni, circa 500 mld all’anno, questa e’ l’unica misura che oggi può salvare l’area valutaria dell’euro ed impedirne la sua inevitabile rottura.
Giustamente l’Autore paragona il comportamento della nostra banca centrale alle altre, immediatamente appare la differenza, le altre banche hanno immesso liquidità nel sistema, la nostra invece no, quando il provvedimento poteva portare ad un incremento della liquidità, immediatamente venivano sterilizzati i suoi effetti con operazioni sul mercato, abbiamo Smp sterilizzati, gli Ltro sterilizzati e per ultimo gli annunciati Omt da sterilizzare. Dal confronto dei bilanci delle banche centrali si può notare la creazione di base monetaria della Fed rapportata a quella inesistente della Bce, quindi quando qualche pubblicista economico afferma che le due banche hanno immesso la stessa liquidità nel sistema dice un’enorme falsità, dovrebbe leggere attentamente l’articolo di Siciliano e chiedere scusa ai lettori.