Lo spread non è nato con l’euro. Esiste da quando esiste un mercato per il denaro che gli stati prendono a prestito per finanziare il loro fabbisogno. Senza moneta unica, il prezzo sui titoli italiani rifletterebbe il rischio di default e quello di cambio.
Lo spread prima dell’euro
Lo spread, termine inglese che indica il differenziale di rendimento tra i titoli emessi da due stati sovrani, non è una invenzione tedesca e non è nato con l’euro. Esiste da quando esiste un mercato per il denaro che gli stati sovrani prendono a prestito per finanziare il loro fabbisogno. È un indicatore importante perché ci informa sulle aspettative degli operatori che comprano e vendono titoli di stato sui mercati. Per uno stato sovrano come la Repubblica Italiana, che ha un debito di 2.300 miliardi e ogni anno chiede al mercato di finanziare nuove emissioni per circa 400 miliardi, è cruciale convincere chi deve prestare i propri risparmi della possibilità di riaverli.
La figura 1 racconta la storia dello spread nominale tra i titoli di stato italiani e quelli tedeschi (considerando quelli con scadenza decennale) a partire dall’inizio del 1991 (subito dopo la riunificazione tedesca dell’ottobre 1990).
Si distinguono tre grandi periodi. Il primo si chiude nel 1999, anno di creazione dell’euro (la valuta nasce ufficialmente nel gennaio 1999, tre anni prima dell’inizio della sua circolazione, nel gennaio 2002). Ciascun paese ha ancora la sua moneta ed è in vigore un sistema di cambi quasi-fissi. In questo periodo lo spread riflette sia il rischio di cambio, sia il rischio di default dell’emittente. Al Sistema monetario europeo (Sme) partecipa anche il Regno Unito e c’è già una moneta “sintetica” europea, l’Ecu.
Dal punto di vista della finanza pubblica, è il periodo in cui il nostro paese compie considerevoli sforzi per raggiungere i parametri definiti nel Trattato di Maastricht, firmato nel febbraio 1992. Allo sforzo partecipano sia governi politici, di sinistra e di destra, sia governi a guida tecnica come quelli Ciampi e Dini. Le elezioni del 1992 sono quasi un monito per l’oggi: si vota il 5-6 aprile, ma si deve attendere il 28 giugno per il governo Amato I. La tempesta sullo Sme viene scatenata il 2 giugno: i cittadini danesi si esprimono contro la ratifica del Trattato di Maastricht, un voto con implicazioni pesanti per la tenuta dello Sme. A settembre, infatti, lira e sterlina sono costrette a lasciarlo; la lira viene svalutata e lo spread schizza a 800. Solo una manovra finanziaria pesantissima (“la manovra” da 90 mila miliardi di lire, 6 punti di Pil) convincerà gli investitori sulla capacità dell’Italia di onorare il proprio debito.
Inizia qui il percorso verso la moneta unica e il risanamento dei conti pubblici; ma è una strada accidentata. Lo spread scende repentinamente fino a un valore pari a 100 alla fine del 1994. Sarà poi l’instabilità politica di inizio 1995, accompagnata dal fatto che francesi e tedeschi elaborano un concetto di unione monetaria ristretta, a determinare una sua nuova impennata a 600 punti base. In quel contesto pochi pensano che l’Italia riesca davvero a rispettare i parametri di Maastricht. Solo nel 1997, grazie a uno sforzo fiscale importante, il governo Prodi porta il nostro disavanzo sotto il 3 per cento del Pil e lo spread crolla sotto 100.
Discese e risalite
La seconda fase è quella in cui l’euro è davvero considerato la moneta unica dei paesi dell’Unione Europea e si chiude nell’ottobre 2009, quando il neoeletto premier greco George Papandreou annuncia che i conti della Repubblica ellenica sono stati truccati.
In questo periodo, lo spread è stabilmente sotto 100 (arrivando a un minimo di 9 punti base a febbraio 2005). Eppure, non mancano le tensioni politiche: per esempio, nel 2003 Germania e Francia (tra gli altri) non rispettano le regole del Patto di stabilità e crescita, che vengono sospese. Ancora più importante è la crisi dei mutui sub-prime esplosa nel 2007. Solo nel 2008, con il suo avvitarsi e il fallimento di Lehman Brothers, lo spread mostra una tendenza rialzista, ma si cambia direzione abbastanza rapidamente dopo un massimo di 170 punti base alla fine di gennaio del 2009. Quando però la Grecia racconta di aver detto bugie sui suoi conti, la riduzione si ferma in attesa di capire come l’Unione gestirà la vicenda.
Il terzo periodo è ancora una fase di forte turbolenza: all’inizio del 2010 appare chiaro che la Grecia non è in grado di ripagare i suoi debiti e gli altri paesi devono decidere se e come aiutarla. L’avvenimento che modifica le aspettative degli operatori è l’incontro di Deauville del 18 ottobre 2010, quando Angela Merkel e Nicolas Sarkozy – con una iniziativa delle sole Germania e Francia – dicono al mondo che un paese dell’area euro può fallire. L’effetto è devastante per gli investitori: il prezzo per i titoli italiani torna a riflettere il rischio di default del singolo paese e per l’Italia, che ha un alto debito e crescita fragile, lo spread schizza sopra quota 500. Il governo Monti ci mette una pezza, ma di fronte all’incapacità di rispondere ai mercati con strumenti fiscali (come lo European Stability Mechanism), lo spread riprende quota di nuovo nella primavera 2012. Solo le famose parole di Mario Draghi pronunciate il 26 luglio 2012 spingono in basso lo spread, convincendo gli investitori che l’euro è una costruzione irreversibile; e quelle parole contano ben più degli acquisti settimanali della Banca centrale europea.
Lo spread cala, ma le istituzioni europee rimangono fragili e devono essere riformate. Lo si è visto con le voci sulle possibili intenzioni del nuovo governo italiano: se pensiamo di fare a meno dell’euro, il prezzo sui nostri titoli (su tutte le scadenze) è quello che incorpora il rischio di default e il rischio di cambio. Bene saperlo prima di prendere decisioni affrettate e fare dichiarazioni improvvide.
Figura1 – L’andamento dello spread Btp/Bund decennali dal 1991 a oggi
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Simone Pellegrino è professore associato di Scienza delle finanze presso il Dipartimento di Scienze Economico-sociali e Matematico-statistiche (ESOMAS) dell’Università di Torino. In precedenza è stato ricercatore presso la medesima Università. Ha conseguito il Dottorato di ricerca in finanza pubblica presso l’Università di Pavia e il Master in public economics presso la University of York (UK). I suoi interessi di ricerca vertono prevalentemente su tematiche relative all’imposizione fiscale, alla costruzione di modelli di micro-simulazione tax-benefit e all’analisi dell’effetto redistributivo delle imposte.
Gilberto Turati è professore ordinario di Scienza delle Finanze presso l’Università Cattolica del Sacro Cuore, dove coordina la Laurea Magistrale in Management dei Servizi e il Master in Economia e Politica Sanitaria di ALTEMS/Coripe presso il Campus di Roma. É vicedirettore dell'Osservatorio sui Conti Pubblici Italiani dell'Università Cattolica del Sacro Cuore e membro del Comitato Direttivo della Società Italiana di Economia Pubblica (Siep). Fa parte della redazione de lavoce.info, del comitato di redazione di “Politica Economica - Journal of Economic Policy” e del comitato di direzione del "Dizionario di dottrina sociale della Chiesa. Le cose nuove del XXI secolo". È stato prima ricercatore, poi professore associato all’Università degli Studi di Torino. É stato membro del Board della European Public Choice Society (EPCS) per il term 2012-2015 e Presidente dell’Organismo Indipendente di Valutazione della Azienda Ospedaliera Ordine Mauriziano di Torino per il mandato 2019-2022.
Savino
Ma i cittadini degli Stati comunitari europei non devono fare nulla? Non hanno doveri? Possono fare debiti alle spalle di figli e nipoti? Possono trasformare a piacere in egoismo un modello di pace e prosperità? Possono fare i “forconi” solo perchè le loro aspettative di prosperità erano esagerate in partenza?
Henri Schmit
È davvero impressionante la fiducia cieca nell’euro e nella convergenza irreversibile dei primi quasi dieci anni della moneta unica! Oggi è l’Italia – e i suoi politici – l’ultimo paese a non aver capito che gli Stati nazionali classicamente sovrani, parti costituenti dell’UE, sono responsabili del loro destino, legato a quello degli altri membri, ma sotto la loro primaria responsabilità. Non è strano che nel paese più divergente per dirla in modo soft prevalga l’ideologia del superamento della sovranità nazionale a favore di quelle sovra- ed infra-nazionali? Questa illusione è astutamente mantenuta dai politici incapaci che girano le responsabilità al livello superiore, di cui loro stessi sono pure responsabili! Prima o poi la gente capirà l’inganno e si ribellerà, chiedendo politiche nazionali efficienti. Perché parlare male allora del populismo sovrano? Inteso così è esattamente quello che serve! Nessuno purtroppo lo intende così! E alla fine davanti all’evidenza della maggiore capacità ed efficienza delle autorità europee ed estere gli elettori italiani chiederanno ai loro politici di abdicare a favore degli altri! Sarà quella l’Europa veramente sovranazionale, quella dopo il crollo degli stati incapaci.
Henri Schmit
Dimenticavo: nel 2003 quando Germania e Francia di comune accordo sforavano i limiti di Maastricht il governo italiano (Berlusconi-Tremonti) non seppe far meglio che rivendicare per se stesso lo stesso “diritto”; tutto sommato è naturale per una maggioranza che già pensa al prossimo giro elettorale (per il quale avrebbe cambiato due anni dopo la legge elettorale). Va detto però che la rivendicazione del governo venne supportata da una tifoseria patriotica unanime, fino al giornale della Confindustria dove Adriana Cerretelli, difendeva, da Bruxelles, la stessa politica irrispettosa non solo dei patti ma soprattutto il rigore dei conti e dell’interesse a medio termine degli Italiani. Questa politica ha condotto dritto al quasi default del 2011. Ho scritto nel 2003 per protesta, per denunciare l’errore clamoroso di valutazione, al Sole 24 Ore che ovviamente non ha risposto ne tanto meno pubblicato la mia voce controcorrente. L’unico economista che all’epoca ammonisse l’opinione dominante spiegando perché era preferibile un maggior rigore era, se ricordo bene, il prof. Innocenzo Cipolletta. Non ricordo NESSUN altro.