E SE LA CRISI FOSSE SOLO AGLI INIZI?

Mentre l’opinione pubblica era intenta a disquisire dell’incommensurabile rischiosità dei prodotti derivati, la scarsa trasparenza degli hedge fund e le capacità più o meno demiurgiche dei fondi di private equity, le principali banche del mondo sono state improvvisamente investite dalla più seria crisi degli ultimi trenta anni. Sino allo scorso giugno, avevano peraltro macinato utili miliardari e messo in piedi sistemi di gestione e distribuzione dei rischi, almeno apparentemente, molto efficienti. In quel momento anche la situazione congiunturale mondiale appariva piuttosto positiva, se si eccettua un segmento relativamente piccolo dell’economia americana, quale è quello dei mutui subprime. Eppure oggi, a pochi mesi di distanza, nonostante i massicci interventi delle banche centrali, la crisi di fiducia nei riguardi del sistema bancario rischia di trasmettersi a numerosi altri settori dell’economia e contribuire a causare la più grande recessione americana degli ultimi decenni. In presenza di tassi di default degli impieghi ancora limitati, pochi hanno capito i motivi per cui le principali banche hanno in qualche mese registrato oltre 50 miliardi di perdite e il peggio potrebbe ancora non essere arrivato. 

Un gigantesco castello di carta

Con l’incosciente benevolenza delle autorità di vigilanza, l’interessata complicità delle agenzie di rating e la partecipe incuranza degli azionisti, negli ultimi dieci anni le principali banche internazionali sono riuscite a concedere una quantità enorme di crediti facendosi finanziare dal mercato senza utilizzare il loro capitale di vigilanza e senza registrare alcunché nei loro bilanci. In presenza di una normativa fumosa, di crescenti spinte competitive e delle incapacità di valutare a pieno rischi mai sperimentati prima, il meccanismo messo in piedi sembrava garantire maggiori rendimenti ai risparmiatori e forti guadagni alle banche senza correre troppi rischi. 
La tecnica è piuttosto semplice. Basta erogare o meglio comprare un portafoglio di impieghi a medio-lungo termine più o meno omogenei (mutui ipopecari, prestiti al consumo, impieghi alle imprese eccetera), metterli in un veicolo, in alcuni casi accollarsi la prima tranche di perdite (mai più dell’8 per cento) per migliorare la qualità degli asset, farsi assegnare un rating dalle agenzie, emettere sul mercato dei certificati di credito a breve (commercial paper) che finanzino il veicolo e godersi gli straordinari margini che queste attività procurano sia alle banche che alle agenzie di rating. Il meccanismo appariva, inoltre, particolarmente virtuoso poiché da un lato permetteva di distribuire i rischi su uno spettro di investitori molto vasto e dall’altro consentiva di erogare maggior credito a costi contenuti a una platea di soggetti che altrimenti non lo avrebbero ottenuto.
A giugno 2007 il mercato degli asset-backed commercial paper (Abcp) contava di circa 1500 miliardi di titoli in circolazione attraverso oltre quattrocento programmi attivi che rappresentavano oltre il 50 per cento del mercato del commercial paper.    
La crisi del mercato dei mutui subprime, seppure limitata in termini dimensionali (a tutt’oggi le insolvenze ammontano a soli 770 milioni di dollari) mette in evidenza tutte le debolezze dell’enorme piramide di carta che è stata costruita. Ci si accorge allora che le banche hanno pochi incentivi a vigilare sulla buona qualità degli impieghi messi nei veicoli e che non riescono a gestire in maniera flessibile situazioni di lieve difficoltà, come il ritardo nel pagamento di qualche rata; che le agenzie di rating sono state forse troppo generose nel valutare questi strumenti e comunque hanno considerato solo i rischi di credito, ma non quelli di liquidità a essi strettamente correlati; che gli investitori si sono fidati in maniera acritica dei giudizi delle agenzie di rating, senza comprendere i rischi insiti nelle attività che andavano a finanziare; e soprattutto che le banche si sono comunque impegnate a finanziare tali veicoli in caso di market distruption, che peraltro appariva piuttosto remoto. Infatti il disallineamento tra le scadenze dell’attivo, tipicamente a lunga, e quelle del passivo a breve comporta necessariamente un rischio di rifinanziamento del veicolo. Pertanto gli Abcp impongono alla banca sponsor, che deve essere dotata di un adeguato rating per supportare il rating del veicolo, di costituire una linea di credito incondizionata da mettere a disposizione del veicolo in caso di difficoltà a emettere carta commerciale. Tale manovra tuttavia assorbe capitale regolamentare e rende la posizione delle banche più fragile. Inoltre in presenza di incertezza sul mercato, come quella osservata negli ultimi mesi, le banche faticano a finanziarsi anche sul mercato interbancario. In presenza di spread molto alti sui mercati monetari, i veicoli diventano economicamente non convenienti e le banche cominciano a perdere, aggravando ulteriormente la percezione del loro stato di debolezza.

Una situazione che potrebbe peggiorare

Le banche centrali hanno cercato di alleviare questi problemi abbassando i tassi ufficiali e immettendo un enorme ammontare di liquidità che aveva lo scopo di finanziare le banche che, a loro volta, dovevano finanziare i veicoli da loro sponsorizzati. La crescita del prezzo del petrolio e le tensioni inflazionistiche che ne possono derivare hanno però complicato la manovra delle banche centrali. Le tensioni pertanto non si sono attenuate e finora non si è riusciti a ricreare un clima di fiducia sui mercati.
Tuttavia, la situazione potrebbe ulteriormente aggravarsi poiché da un lato la riduzione del rating delle banche potrebbe impedire loro di rifinanziare i veicoli, dall’altra alcuni di questi, tipicamente i Siv (structred investement vehicles), contengono specifiche clausole sul valore degli asset e sul grado di liquidità che potrebbero costringere gli sponsor a liquidare gli attivi delle Siv a qualsiasi prezzo. A questo punto, le perdite delle banche sarebbero ben più ingenti. Di qui la sfiducia nel settore finanziario e il fondato timore che la crisi vera non sia ancora iniziata.