My name is Bond, Eurobond

La proposta Tremonti-Juncker di istituire una nuova agenzia europea con il compito di creare un debito europeo che sostituisca gradualmente i debiti pubblici nazionali è una buona idea per realizzare infrastrutture e aumentare la liquidità dei mercati. Per essere politicamente realizzabile, richiede però la rinuncia alla sovranità fiscale. Il punto dolente è che diverrebbe operativa dopo il 2013: rischierebbe così di accelerare il default di tutti i paesi a rischio. Non è dunque una soluzione per la crisi di debito dell’Europa.

Il ministro dell’Economia Giulio Tremonti e il suo omologo lussemburghese, Jean-Claude Juncker, con un articolo apparso sul Financial Times del 5 dicembre, hanno rilanciato la proposta di istituire un’ Agenzia europea del debito (Eda), che dovrebbe subentrare all’attuale Fondo per la stabilità finanziaria (Efsf), il cui mandato scadrà nel 2013. La proposta originaria era stata pensata come uno strumento per finanziare infrastrutture pan-europee. (1)

LA PROPOSTA

Il compito della nuova agenzia sarebbe quello di creare un debito europeo che sostituisca gradualmente i debiti pubblici nazionali. Ciò avverrebbe finanziando in euro-titoli fino alla metà delle nuove emissioni nazionali, entro il limite del 40 per cento del Pil di ciascun paese membro (e della zona euro nel complesso). Si raggiungerebbero così tre obiettivi: 1) si creerebbe un mercato paragonabile per dimensioni a quello dei Treasury Bills americani e dunque un mercato molto “liquido”, dove sia possibile trovare sempre un acquirente o un venditore senza produrre ampie oscillazioni dei prezzi. 2) Si potrebbe venire in aiuto di paesi in gravi difficoltà nell’accesso al mercato internazionale dei capitali, consentendo loro, eccezionalmente, di finanziare interamente le nuove emissioni in euro titoli. L’idea è che la garanzia europea farebbe cessare gli attacchi speculativi ai debiti pubblici e al contagio, mettendo al riparo l’euro. 3) Infine, la nuova agenzia avrebbe il compito di stabilire i termini della conversione del debito nazionale in debito europeo.
La proposta ha il grande merito di riaprire il dibattito in Europa sul fatto che la crisi richiede soluzioni di lungo termine, e non, come fin qui avvenuto, solo “pezze” estemporanee, e che queste risposte necessitano di un profondo ripensamento delle istituzioni europee. Tuttavia, la proposta di Temonti e Juncker è stata immediatamente rigettata dal cancelliere Angela Merkel e dal presidente francese Nicolas Sarkozy, mentre ha avuto l’appoggio dal presidente della Commissione José Manuel Barroso. In Italia i pareri sono divisi. La proposta è stata condivisa, per esempio, da Mario Monti, mentre è stata sostanzialmente ignorata dal governatore Mario Draghi (il che, detto tra parentesi, solleva alcune perplessità sullo scarso coordinamento tra le autorità fiscali e monetarie del nostro paese). Il dibattito si è concentrato finora sul fatto che con gli euro-titoli gli Stati spendaccioni avrebbero (ancora) minor incentivo alla disciplina, potendosi indebitare a tassi più bassi, e che costerebbe caro ai paesi virtuosi, i cui tassi aumenterebbero. Su questo punto la discussione è aperta. Vi sono però due aspetti più importanti che meritano di essere discussi.

GLI EURO BONDS E LA SOVRANITÀ FISCALE

Un titolo di debito pubblico ha un valore di mercato solo se chi lo compra ritiene che lo Stato che lo emette sia in grado di ripagarlo nel futuro con i surplus del proprio bilancio. Poiché non esiste un bilancio europeo di dimensioni tali da ripagare, nel tempo, un debito pari al 40 per cento del Pil europeo, delle due l’una. O gli euro titoli non avranno mercato, oppure, se lo avranno, sarà perché saranno coperti dai surplus di bilancio dei paesi virtuosi o da una cospicua tassa europea. Ma per quale ragione i tedeschi dovrebbero essere disposti a pagare imposte elevate per finanziare i servizi sociali che greci, irlandesi e molti altri non possono permettersi? Nelle democrazie liberali vale il principio: “No Taxation Without Representation” (niente tasse se non c’è rappresentanza politica). Da cui segue che senza una forma di unione fiscale in cui i paesi a elevato debito rinunciano, in tutto o in (considerevole) parte alla propria sovranità fiscale, e dunque politica, la proposta degli euro titoli non ha gambe per camminare. Il ministro Tremonti rappresenta un paese che in Europa è secondo solo alla Grecia quanto a rapporto tra debito e Pil: sarebbe disposto, per portare la sua proposta fino in fondo, a rinunciare a leve importanti di politica di bilancio?

GLI EURO BONDS E IL DEFAULT

L’idea originale, come detto, era stata pensata come in un contesto di stabilità finanziaria come uno  strumento di finanziamento delle infrastrutture. Oggi, invece, viene riproposta come un meccanismo di risoluzione delle crisi di debito sovrano. La proposta ha aspetti comuni con le cosiddette “Exchange Offers” impiegate con successo nelle recenti crisi di Pakistan, Ucraina e Uruguay. Le offerte funzionano cosi: lo stato debitore, minacciando il default, propone ai creditori di accettare – volontariamente – di scambiare i titoli a rischio con nuovi titoli. Questi valgono di meno (la perdita è chiamata “rapata” o hair-cut), ma sono senior rispetto a quelli che sostituisce, e cioè hanno la precedenza nel rimborso. Se ben congegnata l’offerta può convenire ai creditori, che, accettando, perdono meno di quanto perderebbero se rifiutassero e lasciassero fallire lo Stato; conviene senza dubbio al debitore sovrano, perché gli consente sia di ridurre i debiti, sia di continuare ad accedere ai mercati finanziari internazionali a tassi ragionevoli (cosa che non accadrebbe se divenisse insolvente). Si noti che la procedura non richiede necessariamente una garanzia internazionale, come nel caso degli euro-titoli. Inoltre, ed è questo il punto dolente, la conversione ha senso solo se fatta subito, prima e non dopo un default. La proposta in discussione prevede invece che l’agenzia europea diventi operativa dopo il 2013. Se venisse approvata in questi termini, si rischierebbe di accelerare il default di tutti i paesi a rischio: chi mai vorrebbe detenere oggi il debito a rischio di Grecia, Irlanda e degli altri sapendo che nel 2013 questo debito verrà declassato a junior rispetto ai nuovi titoli europei, e sapendo dunque che già oggi il valore di questi titoli nazionali cadrà?

(1) Si veda il recente saggio di Giorgio Basevi, “Un’Agenzia europea del debito pubblico”, I mercati finanziari internazionali. Nino Andreatta e la politica economica, a cura di Paolo Onofri, Il Mulino, 2006, pp. 113-18.