ATTENTI ALL’OPA PER DELISTING

Un articolo apparso sull’Economist diversi anni fa, il 17 febbraio 2005, criticava l’offerta pubblica di acquisto da parte dell’azionista di controllo, che era Ifil, sui titoli posseduti dagli azionisti di minoranza Rinascente, avvenuta nel 2003. Obiettivo di quell’Opa? il delisting della società, ossia l’uscita di Rinascente dal mercato azionario. Perché il fatto aveva suscitato l’interesse del settimanale? Perché l’offerta in Opa valutava il gruppo Rinascente 1,77 miliardi di euro, mentre due anni dopo, nel momento in cui ne vendette alcune parti, Ifil riuscì a valorizzare la partecipazione 3,55 miliardi di euro. In appena due anni, i controllanti furono dunque capaci di raddoppiarne il valore. Quel profitto, ovviamente, non costituisce di per sé indizio di intenti espropriativi da parte della maggioranza a danno degli azionisti di minoranza. Ma il fatto che il prospetto, finalizzato a informare questi ultimi sulla congruità del premio riconosciuto in sede di Opa, ignorasse del tutto l’informazione relativa alla sucessiva cessione di parti della società e la conseguente valorizzazione nel prospetto degli immobili al costo storico piuttosto che a quello di mercato, sono stati elementi sufficienti a suscitare le perplessità del settimanale.

CHI ESCE DALLA BORSA

Il richiamo al delisting di Rinascente è utile per discutere di un problema che si potrebbe presentare nei prossimi mesi, viste le basse quotazioni a cui si assiste sul mercato azionario: il proporsi di un numero significativo di operazioni di delisting. Il processo è in realtà già iniziato. La newsletter di Consob di inizio anno (1-2 gennaio 2012) informa che già nel corso del 2011 a fronte di una sola matricola (Ferragamo) approdata in Borsa, cinque società hanno preferito rinviare la quotazione, mentre ben otto aziende hanno annunciato Opa finalizzate al delisting.
Innanzitutto, è utile domandarsi quali motivi razionali spingono una società al delisting. Vengono citate spesso da parte degli offerenti generiche esigenze di razionalizzazione. Ci pare di poter affermare che la razionalizzazione sia perseguibile anche rimanendo quotati. L’unico vero risparmio che si potrebbe avere sono i costi di quotazione. Essere quotati costa, ma non crediamo che i costi siano poi così proibitivi e soprattutto del tutto inutili, specie con riferimento a imprese di non piccole dimensioni. Non è un caso che vengano difficilmente menzionati come prima ragione in occasione del delisting. Il fatto che tali operazioni si manifestino nel corso del tempo “a ondate” suggerisce piuttosto un’altra motivazione: i bassi prezzi dei titoli. Prendendo ad esempio a riferimento l’indice di borsa Comit, notiamo che in appena quattro anni si è dimezzato. Un azionista di controllo andato in Borsa quattro anni fa potrebbe tornare ora in possesso delle azioni cedute a un prezzo pari in media alla metà rispetto al valore che aveva al momento della quotazione.

LE SCELTE DELL’AZIONISTA DI MINORANZA

La principale operazione di delisting che sta interessando il mercato italiano è l’Opa lanciata da Edizione Holding, la cassaforte della famiglia Benetton, sulla controllata Benetton. Il prezzo offerto, pari a 4,6 euro, è fortemente a premio (45 per cento) se confrontato con il prezzo a un mese, cala però al 6 per cento se calcolato riferendosi all’anno scorso. Ponendosi nelle vesti dell’azionista di minoranza ci si potrebbe chiedere: conviene o meno aderire all’offerta? È difficile rispondere, ma ciò che possiamo fare è porre enfasi sul fatto che il risparmiatore non deve incorrere nel facile errore di guardare al recente passato e alle deludenti performance del titolo, fattori che lo spingerebbero ad aderire all’offerta. Dovrebbe invece guardare al futuro, ossia chiedersi quanto varrà Benetton prossimamente. È questa la prospettiva giusta. Il caso Rinascente ci è tornato in mente non appena sono circolate voci, apparse poi del tutto infondate, di cessione del gruppo Benetton a Inditex, proprietaria del marchio Zara. Se così fosse, gli azionisti di minoranza, analogamente a quanto accaduto a quelli di Rinascente, risulterebbero danneggiati nel caso in cui il prezzo di cessione fosse più alto rispetto a quello d’Opa.
L’errore degli azionisti della Rinascente è stato quello di guardare alle performance del titolo nel passato, circostanza che ha indotto ad accettare un’offerta apparentemente allettante, non essendo in grado di percepire, anche a causa delle carenze informative che hanno accompagnato l’offerta, che dopo due anni la società sarebbe stata venduta a pezzi e nel complesso a un prezzo decisamente superiore a quello dell’Opa.
Un recente studio mostra che l’investitore marginale tende a guardare al passato nello stabilire l’adesione o meno ad un’Opa. (1) Tende infatti a porre troppa enfasi sul prezzo corrente appena prima del lancio dell’offerta confrontandolo con il prezzo dell’Opa. Come in linea di principio si sa, questo comportamento è irrazionale, dovendosi invece cercare di stimare le prospettive future dell’impresa. L’adesione a Opa lanciate da insider già controllanti è ancor più difficile da spiegare teoricamente. Se infatti il controllante è disposto a pagare un prezzo superiore a quello corrente per la società che già controlla, implicitamente segnala al mercato un suo valore maggiore e questo valore maggiore non dipende più dal fatto che la società potrebbe finire nelle mani di qualcuno maggiormente capace di massimizzarlo. Viene di conseguenza meno la minaccia che in genere caratterizza la generalità delle Opa, ossia di poter recuperare, in caso di mancato successo dell’offerta, solo un più basso valore delle azioni, in quanto la società tornerebbe nelle mani di chi non è in grado di massimizzarne il valore. Tra l’altro, nel caso in cui le adesioni arrivino ad almeno il 95 per cento, il prezzo a cui gli azionisti di minoranza sarebbero costretti ad aderire (secondo la regola cosidetta “squeeze-out”) è il medesimo dell’Opa e nel caso in cui la soglia non venisse raggiunta, ma venisse lanciata una Opa residuale al raggiungimento del 90 per cento, la Consob dovrebbe fissare un prezzo tenendo conto non solo del prezzo di mercato ma anche di quello Opa. Riassumendo, se le cose vanno male l’azionista di minoranza ottiene il prezzo d’Opa, se le cose vanno bene possiede delle azioni con un valore superiore al prezzo d’Opa. Che non convenga quindi mai aderire a un’Opa finalizzata al delisting?

(1) Carosi A. e S. Mengoli, “Il rispetto dell’Equal Opportunity Rule nelle Opa Successive” in R. Viganò (a cura di) Corporate Governance: Governo, Controllo e Struttura F