La Tobin Tax è lo strumento corretto per attenuare gli effetti della speculazione internazionale? Nel mercato dei cambi, come in quello azionario o dei titoli a reddito fisso, la questione fondamentale è l’informazione. Meglio quindi puntare su logiche di incentivo alla trasparenza delle negoziazioni. Infatti i problemi degli ultimi mesi non vengono tanto dai mercati regolamentati, quanto dai mercati paralleli. E imporre la tassa unilateralmente, senza un reale accordo internazionale, rischia di aumentare le criticità di un sistema finanziario già molto volatile.
La recente discussione riguardo alla Tobin Tax riporta alla ribalta il tema di quale possa essere uno strumento di politica economica utile ad attenuare gli effetti della speculazione internazionale. La Tobin Tax di cui si parla in questi giorni consiste nellinserire unaliquota di tassazione sul valore di transazioni finanziarie sul mercato dei cambi delleuro. La proposta era stata originariamente formulata dal premio Nobel per leconomia James Tobin per attenuare la speculazione sul mercato dei cambi. (1) La base imponibile sarebbe stata infatti il valore di ogni transazione in acquisto o in vendita di valuta estera. (2)
IL MERCATO DEI CAMBI
Sulle transazioni valutarie il problema non può essere risolto dalla presenza di una tassa. Nel mercato dei cambi, come in quello azionario o dei titoli a reddito fisso, il problema fondamentale è linformazione. Chi possiede più informazione la usa per manipolare i prezzi e generare profitti in modo speculativo. (3) Se il mercato è trasparente, ovvero se tutti gli operatori possono osservare in tempo reale landamento delle transazioni, è molto difficile influenzare landamento del prezzo a proprio vantaggio.
Nel caso del mercato dei cambi, vi sono diverse questioni rilevanti. Innanzitutto, il mercato dei cambi è oggi largamente frammentato e vi sono diverse piattaforme di trading a disposizione degli investitori. (4) Ciascuna piattaforma definisce un mercato dove si formano domanda e offerta. In alcune di queste piattaforme, gli scambi tra controparti sono condotti in forma anonima, le cosiddette dark pools. Una frazione sostanziale degli scambi avviene over the counter (Otc), cioè in modo bilaterale e fuori dal mercato. In questo spazio, operano principalmente grandi dealers specializzati e istituzioni finanziarie, che sono circa venticinque. (5) Se vi è opacità di informazione tra gli operatori come si può imporre una tassa se non si ha conoscenza della struttura di mercato? Per limitare gli effetti speculativi sulle monete, basterebbe imporre la full disclosure delle transazioni su piazze regolamentate.
L’IMPATTO SUL PREZZO
Lasciamo ora il mercato dei cambi e cerchiamo di capire se lintroduzione delle Tobin Tax sulle transazioni finanziarie in genere possa avere effetti benefici. In questo esercizio, seguiamo una prospettiva di microstruttura dei mercati. Possiamo pensare a tre principali componenti fondamentali per il prezzo di un qualunque asset: (i) informazione pubblica; (ii) impatto sul prezzo derivante dalle transazioni; (iii) costo per lesecuzione delle transazioni. Linformazione pubblica è il classico fattore esogeno non controllabile poiché colpisce il prezzo indipendentemente dalla transazione effettuata. Diverso è il caso dovuto al secondo fattore. Lammontare e il segno di una transazione (se in acquisto o in vendita) comunicano informazione importante al mercato. Se osservo che qualcuno compra o vende molto, suppongo che sia mosso da informazione privilegiata. Pertanto, lo seguo anchio per evitare che il prezzo subisca oscillazioni dalle quali possa essere danneggiato. Aggiungendo a ciò il costo per lesecuzione dellordine (fattore (iii)) si ottiene complessivamente il cosiddetto price impact, ovvero limpatto sul prezzo determinato da un ordine di acquisto o vendita. In generale, mercati poco trasparenti o poco liquidi mostrano elevati livelli di price impact. Ciò significa che piccoli ammontari scambiati provocano grandi fluttuazioni nei prezzi (la cosiddetta speculazione).
Può la Tobin Tax attenuare il price impact, riducendo così la pressione speculativa? La risposta è: purtroppo no. È infatti molto semplice dimostrare analiticamente che inserendo una tassa sulla transazioni finanziarie, si va ad aumentare la componente di price impact, generando due effetti potenzialmente pericolosi. Data la perdita di liquidità e trasparenza, vi è un effetto di primo ordine per il quale minori quantitativi scambiati sono sufficienti per manipolare il prezzo. (6)
Vi è anche un effetto di secondo ordine tale per cui lilliquidità addizionale produce un aumento della volatilità dei prezzi. (7) Secondo questa prospettiva, lintroduzione di una Tobin tax non attenuerebbe la speculazione, bensì rischierebbe di peggiorarla.
EFFETTI DI MEDIO-LUNGO PERIODO
È importante considerare anche gli effetti di medio-lungo termine. Dal momento che la tassazione è basata sul principio di residenza, nel medio termine, tutta lindustria finanziaria rischierebbe di migrare nei paesi dove la Tobin Tax non è introdotta. Da queste piazze, attraverso le piattaforme elettroniche di scambio, gli operatori riuscirebbero comunque a compiere operazioni sulle borse dei paesi dove invece essa vige, senza doverne pagare il costo. Si creerebbero così le premesse per opportunità di arbitraggio che produrrebbero incentivi allattività speculativa, anziché ridurla.
Vi sono anche sostanziali problemi di applicazione per una Tobin Tax. Come sarebbe possibile gestire unimposta in un mondo in cui le transazioni vengono concluse ogni 10-15 microsecondi? (8) Risolvere questo problema richiederebbe una gestione della tracciabilità delle transazioni molto complessa.
James Tobin si era reso conto delle reali difficoltà nella realizzazione pratica dell’imposta. Per ridurre la speculazione è meglio andare su logiche di incentivo alla trasparenza delle negoziazioni. Non a caso, i problemi degli ultimi mesi non vengono tanto dai mercati regolamentati, che ne sono piuttosto la vittima, quanto dai mercati paralleli non regolamentati. (9) Imporre la tassa unilateralmente senza un reale accordo internazionale rischia di aumentare le criticità di un sistema finanziario già molto volatile.
(1) Tobin J., 1978, A Proposal for International Monetary Reform, Eastern Economic Journal, 153159.
(2) È interessante sottolineare come molti paesi, tra cui la Francia, abbiano già varato un provvedimento in base al quale la Tobin Tax sulle transazioni valutarie viene automaticamente inserita nel momento in cui tutte le nazioni aderenti alla UE adottassero analogo provvedimento. Anche il Parlamento italiano si è occupato della questione presso la Commissione finanze della Camera dei Deputati durante la XX legislatura.
(3) Per un esempio di discussione empirica delle fonti di asimmetria informativa sui mercati dei cambi, il lettore può consultare Rime, D., G. Bjonnes e C. Osler, 2008, Asymmetric Information in the Interbank Foreign Exchange Market, Norges Bank Working Paper No. 25.
(4) Per uneccellente discussione sullevoluzione della struttura degli scambi nel mercato dei cambi vedi King, M. R., D. Rime e C. L. Osler, (2011), Foreign Exchange Market Structure, Players and Evolution, In James, Marsh and Sarno (eds.), Handbook of Exchange Rates, Wiley. Forthcoming.
(5) Vedi Bank for International Settlements, Otc Derivatives Market in the First Half of 2011, novembre 2011. King e Rime documentano come una parte sostanziale dellaumento del turnover sui mercati dei cambi dal 2007 al 2010 sia anche imputabile allattività dei trader ad alta frequenza e dei retail investors: King, M. R. e D. Rime, 2010, The $4 Trillion Question: What Explains FX Growth since the 2007 Survey?, BIS Quarterly Review, 27-42.
(6) Uppal, R., 2011, A Short Note on the Tobin Tax: The Costs and Benefits of a Tax on Financial Transactions, EDHEC-Risk Institute Position Paper.
(7) In supporto delle nostre considerazioni, Aliber, Chowdhry e Yan propongono evidenza empirica che suggerisce come la Tobin Tax possa determinare un aumento della volatilità dei tassi di cambio: Aliber, R.Z., B. Chowdhry e S. Yan, 2003, Some Evidence That a Tobin Tax on Foreign Exchange Transactions May Increase Volatility, European Finance Review 7, 481-510.
(8) Chaboud, A., B. Chiquoine, E. Hjalmarsson e C. Vega, 2009, Rise of the Machines: Algorithmic Trading in the Foreign Exchange Market, The Federal Reserve Board International Finance Discussion Papers, 980.
(9) Un esempio di tale mercato è quello dei Cds, i credit default swaps, quasi interamente Otc.
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Francesco Campo
sono d’accordo sul fatto che inserirla solo in determinati mercati regolamentati, non farebbe altro che aumentare il volume di transazioni OTC. Ma è anche necessario prendere in considerazione eventuali effetti redistributivi della Tobin Tax. So che non era questo lo scopo primario della tassa ideata da Tobin. Ma alla luce degli ultimi eventi riguardanti il mondo della finanza, ritengo che sia una componente da non tralasciare. Voi ritenete che la Tobin Tax possa produrre questo tipo di effetto?
stefano nicoletti
La prospettiva dell’articolo è completamente fuorviante. Lo scopo della Tobin tax è davvero quello di attenuare gli effetti della speculazione? lo scopo della Tobin tax dovrebbe essere quello di determinare una situazione win-win, cioè una situazione in cui i profitti non cadono solo nelle tasche degli speculatori, ma anche in quelle della collettività (nel più ampio senso del termine). Quindi, altro che attenuare la speculazione: speculate pure, cari miei, se questo comporta entrate per lo Stato che riducono le tasse alle aziende (è un esempio). Difficile applicare la tassa? gli intermediari finanziari applicano senza problemi le loro commissioni sugli ordini. Riguardo alle asimmetrie informative dei mercati, eliminarle è pura utopia, è come se si chiedesse ad un giornale di pubblicare tutti i giorni tutto quello che è accaduto nel mondo il giorno prima, pensando che un lettore possa leggere tutto.
Luigi Sandon
Nello stesso modo con il quale riescono a gestire le transazioni in quei tempi. Quelle transazioni sono registrate nei database delle aziende che le fanno (è bello sapere che per un bonifico o un assegno ci vogliono ancora giorni quando sono in grado di pensare in milionesimi di secondo…) e pertanto sono facilmente tassabili. Basta avere le opportune procedure e separazioni di permessi (in modo tale che i DBA non li possano facilmente cancellare….). La soluzione tecnica c’è di sicuro, mancherà sempre la volontà di impedire la pura speculazione automatica.
Paolo Brera
La Tobin Tax serve a intralciare l’aumento del numero delle operazioni che è legato alla possibilità di finanziarsi e alla bassa “frizione” dei mercati elettronici. Lo scopo è ridurre la volatilità. Se oggi magari basta un utile dello 0,002% per chiudere un’operazione, e rientrare subito dopo con un’altra, realizzando in una sola giornata migliaia di operazioni e qundi facendo rendere il capitale con prezzi più che rispettabili, con la Tobin Tax l’intero guadagno sarebbe confiscato e l’incentivo cesserebbe. Con meno operazioni le variazioni di prezzo sarebbero meno dirompenti.
mik
Mi sa che i problemi non vengono dai mercati, ma dai soldi spesi senza averli. I mercati si basano ora su asimmetria informativa di tipo tecnico, i grandi hanno potenza di calcolo e banda che gli permette di gestire ordini a profitto quasi garantito su piccole quantita’. Vedono un millisecondo prima degli altri quello che sta succedendo e si muovono di conseguenza. Questa stessa potenza e il fatto che non pagano commissioni minime gli permette di prendere posizioni impensabili fino a qualche anno fa. High frequency trading (HFT). Non c’e’ nessun “investimento”, c’e’ la guerra per scannarsi l’un l’altro. Sono scettico sulla volatilita’ ridotta. Certo ci sono studi che dicono il contrario, che il volume alto dovuto a transazioni praticamente continue riduce la volatilita’ ma si e’ visto che questi algoritmi possono “perdere la testa” e affondare il dow di 800 punti in un giorno (8%), il cosiddetto “flash crash” del 5 maggio 2010.
marco
Penso che la la politica debba ritornare cosa dei cittadini e non delle lobby- solo allora si potrà parlare in modo serio delle modalità attraverso cui impedire questa continua redistribuzione finanziaria verso l’alto-E’ evidente che il sistema finanziario così com’è genera storture enormi nella distribuzione delle ricchezze come è altrettanto evidente che nessuna finta democrazia occidentale ha messo il problema nella prima pagina dell’agenda: riformare i mercati finanziari? Come al solito manca la volontà e la buona fede; quando ci sono quelle fidatevi che le soluzioni tecniche per risolvere i problemi si trovano!
Giuseppe
Concordo completamente con gli Autori. Purtroppo i politici e i decisori hanno ampiamente dimostrato di avere scarsa conoscenza del funzionamento dei mercati finanziari nell’era di internet e della globalizzazione. Preferiscono inseguire demagogicamente il consenso della maggioranza di elettori che non capiscono meccanismi finanziari oggettivamente complessi, ma determinanti, creando così più danni che benefici. Un’ informazione generale più accurata è davvero la questione fondamentale.
Leonardo Becchetti
I motivi per i quali si propone la tassa sulle transazioni finanziarie sono un po più complessi. La posta in gioco non è aumentare o ridurre di x percento la varianza dei rendimenti delle attività finanziarie. Non è questo il metro su cui valutare la proposta.
Obiettivi che la tassa si propone sono tra gli altri quelli di
i) disincentivare lhigh frequency trading e i suoi effetti sul rischio dei comportamenti dei fondi pensione e di banche sempre meno orientate al credito e che affidano le loro fortune a scatole nere di trading automatico del cui funzionamento non hanno la benchè minima idea,
ii) rispondere ad un criterio di equità per il quale gli enormi costi della crisi finanziaria siano pagati anche da chi opera sui mercati e ha causato la crisi stessa
iii) di evitare che tante menti brillanti si dedichino ad attività che sono in grado di contribuire in minima parte al benessere della collettività. Per guadagnare quello che il CEO di Lehman Brothers ha guadagnato lanno prima del fallimento della banca daffari professori di scuola impiegano 4500 anni. Senza alcun moralismo vorremmo che i guadagni fossero correlati al contributo che le persone danno al benessere e alla crescita e sicuramente il contributo medio dei secondi è superiore a quello del primo. Abbiamo bisogno di più professori, di più ricercatori in grado di ideare prodotti innovativi e far avanzare le frontiere della tecnologia e di meno traders on line.
Leonardo Becchetti
Mettere le cinture di sicurezza non è piacevole ma lo si fa per evitare problemi maggiori. . Se consentissimo alle automobili di viaggiare a 400 allora in autostrada potremmo arrivare tutti prima e lefficienza aumenterebbe. Però non lo facciamo perché abbiamo paura dellaumento degli incidenti e della riduzione della sicurezza stradale.
Insomma il vero problema che cè dietro la Tobin tax non è più o meno efficienza, ma il trade-off tra efficienza ed equità e tra efficienza e principio di precauzione.
Esistono infiniti modelli di microstruttura dei mercati che producono risultati opposti relativamente alleffetto dellintroduzione della tassa sulle transazioni.
E inoltre ben noto che la tassa è applicata già unilateralmente da 23 paesi nel mondo (inclusi Stati Uniti, Hong Kong e Regno Unito) e che ovviamente lapproccio prevalentemente scelto è quello di tassare sulla base della nazionalità dellasset (vedasi Stamp Duty Tax) o contemporaneamente su nazionalità e residenza. I mercati finanziari che la applicano sono tra i più floridi ed evidentemente non sono andati in rovina.
Per risolvere i problemi dei mercati finanziari cè bisogno di interventi ancora più energici (come il divieto alle banche commerciali di fare trading proprietario mettendo a rischio i soldi dei depositanti a loro insaputa con aumento di azzardo morale per via dellimpegno dello stato a tutelare i depositi) e limiti alla leva delle banche. La FTT è un primo importante passo nella direzione giusta
michele
obiezioni all’articolo: 1) la Tobin Tax non ha lo scopo di ridurre la volatilità, la speculazione ovvero aumentare l’efficienza dei mercati finanziari, bensì quello di dare un enorme gettito all’erario che sposta il peso della pressione fiscale dall’impresa/lavoro alla grande finanza. E’ una questione di equità sociale che finisce per tassare le rendite, i pasti gratis..le opportunità di arbitraggio che le transazioni anonime e i mercati over the counter offrono ai grandi investitori. 2) l’abbattimento dei costi per transazione, costante negli ultimi decenni grazie a i progressi dell’IT, riassorbirà il contributo della Tobin Tax nei termini del price impact complessivo 3) la tobin Tax si applica in sede di clearing delle transazioni. Perciò l’high frequency trading non dovrebbe costituire un problema: se la transazione si conclude in pochi millesecondi, i pagamenti sono liquidati entro 5/ 7 giorni, in volumi aggregati fra gli operatori
M
Per Giuseppe: non sono né politico, né decisore, ma un cittadino preoccupato che osserva/studia da tempo e con interesse i “meccanismi finanziari” …e sono più che mai convinto che il sistema finanziario stia producendo da tempo più danni che benefici! La TTF (variante broad della Tobin Tax) per cui sono impegnato con la campagna Zero Zero Cinque è – ne sono convinto – un ottimo strumento soprattutto per arginare il high frequency trading. Sull’aumento della volatilità non ci possono essere studi veri (i risultati sono semplicemente modello-dipendente, persino il fondo Monetario Internazionale è stato molto cauto nelle proprie conclusioni a riguardo)! E se la liquidità diminuisse o i capitali speculativi si rilocassero (non sta succedendo laddove (molti paesi del G20) esistono da anni varie versioni della TTF) ben venga! Non portano alcun beneficio al sistema produttivo e le loro esternalità negative sulla società sono semplicemente nefaste!
Piero
Di più non solo è una pessima idea, è una decisione presa da incompetenti, se non si comprende che la finanza non si può tassare se non la tassano tutti i paesi, si avrà uno spostamento delle attività finanziarie nei paesi senza la Tobin tax, se invece l’effetto che i voleva era questo per colpire l’Inghilterra, allora di che Europa unita parliamo?
paolo baretta
La lontananza del mondo accademico dalla realtà spigolosa e brutta delle pratiche finanziarie è una pessima premessa per esprimere giudizi rilevo con banale pesudo-sillogismo che il solo fatto di ottenere una larga prevalenza di giudizi negativi, formulati al riparo di paraventi tipo “sì ma allora in tutti i paesi”, è una splendida indicazione dell’essere la Tobin Tax un’ottima idea: non per incamerare implausibili maxiricavi da tassazione, bensì per stroncare una buona parte dell’inutilissima, ingiustificatissima attività finanziaria.
Andrea De Rosa
La Tobin Tax può essere applicata in quanto utile. Vanno fatte ricerche relative alla esosità di detta tassa (un 0.05% sulla transazione non causerebbe ad esempio la fuga di capitali), un accordo a livello globale degli Stati (per evitare convenienze nell’operare in Paesi diversi), una sostanziale “equità” di applicazione per le infinite tipologie di operazioni speculative (valute, azioni…), la ricerca di soluzione in relazione alla capacità di colpire movimenti su mercati paralleli. Insomma, uno studio di fattibilità in tal senso è possibile, con la cooperazione dei maggiori Stati che ne dettino le linee guida.
stefano nicoletti
Un ottimo articolo di Repubblica che spiega perchè la Tobin tax è un’ottima idea.