Crescita: nel 2015 potremmo riavvicinarci agli Stati Uniti

Negli ultimi anni il divario tra il tasso di crescita italiano e quello degli Stati Uniti è stato notevole. Le cause sono sia strutturali sia congiunturali. Ora, la congiuntura fa sperare che il differenziale si possa ridurre nel prossimo futuro. A patto di rispettare gli impegni sulle riforme.

TASSO DI CRESCITA E TASSO DI INTERESSE

Negli ultimi quattro anni abbiamo osservato un persistente differenziale di crescita tra gli Stati Uniti e l’Italia. La figura 1 illustra come, dopo il picco della crisi del 2009, il tasso di crescita Usa abbia recuperato, per stabilizzarsi intorno al 2 per cento, mentre per il nostro paese al recupero iniziale è seguita una nuova caduta, che è stata caratterizzata da tassi di crescita negativi per quasi un triennio.

Figura 1 – Crescita annuale Pil di Italia e US (frequenza trimestrale)

Le spiegazioni di questo divario sono di due ordini: esistono motivi strutturali legati, come ha recentemente sottolineato il Fondo monetario internazionale, al funzionamento del mercato del lavoro, del mercato del prodotto e del sistema bancario, ma esistono anche motivi congiunturali, meno spesso ricordati, dovuti alla differenza che si è creata tra i tassi di interesse a lungo termine nei due paesi.
La figura 2 illustra il punto mettendo in evidenza che, proprio nel periodo in cui si è aperto il differenziale di crescita, la crisi del debito ha generato un divario molto importante tra i tassi di interesse a lungo termine.

Figura 2 – Rendimento a scadenza titoli di stato decennali

I tassi di interesse a lungo termine sono il canale attraverso cui gli impulsi di politica monetaria vengono trasmessi all’economia, dato che la banca centrale controlla i tassi a breve, mentre le decisioni di consumo e investimento da cui dipende l’economia reale sono determinate dai tassi a lungo termine (per essere precisi il grafico riporta i tassi nominali, mentre le decisioni di consumo e investimento dipendono dai tassi reali, ma la l’inflazione attesa nel lungo periodo non è in questi anni tale da creare un divario rilevante tra queste variabili).

LA CONGIUNTURA DÀ SPERANZA

Durante la crisi del debito europeo il meccanismo di trasmissione tradizionale della politica monetaria – che fa sì che i tassi a lungo termine riflettano le aspettative della politica monetaria futura – si è “guastato” perché i rendimenti a lungo termine del debito pubblico italiano sono stati influenzati sia dal rischio di default che dal rischio di ridenominazione del debito in una valuta diversa dall’euro e destinata a svalutarsi pesantemente.
La austerità del Governo Monti e gli annunci di politica monetaria convenzionale e non-convenzionale della Bce hanno riparato il meccanismo di trasmissione e i tassi a lunga italiani sono diminuiti in maniera importante.
Quali sono i potenziali effetti della rimozione delle cause congiunturali del divario di crescita tra Italia e Stati Uniti?
La figura 3 illustra visivamente un punto importante, il divario di tassi di interesse è correlato al divario di crescita con un ritardo di circa un anno.

 Figura 3 – Divario tra tassi di crescita e tassi di interesse a lungo termine Italia e US

Il grafico illustra due punti:
1) esiste una correlazione rilevabile visivamente tra il divario di crescita al tempo t e il divario tra i rendimenti dei titoli di Stato decennali un anno prima;
2) se la correlazione osservata in passato rimanesse stabile nei prossimi anni, dovremmo aspettarci una riduzione importante del divario di crescita tra Italia e Stati Uniti.
I motivi congiunturali ci danno dunque speranza.
Per conservare la speranza, è fondamentale mantenere l’impegno alle riforme strutturali che aumentano la credibilità del paese e impediscono il riemergere dei premi al rischio che potrebbero guastare di nuovo il meccanismo di trasmissione della politica monetaria.