Dal market sounding all’insider trading

A giugno entra pienamente in vigore la nuova disciplina europea sugli abusi di mercato. Comprese le regole per evitare che i sondaggi destinati a verificare la fattibilità di un’operazione producano vantaggi informativi illeciti. Perché serve più chiarezza sulla nozione di informazione riservata.

Le nuove regole sull’abuso di mercato

Da giugno del 2016 sarà pienamente e direttamente applicabile la disciplina europea contenuta nel Market Abuse Regulation (insider trading e manipolazioni di mercato). È una disciplina complessa e rilevante, che ha l’obiettivo di tutelare l’integrità dei mercati, ma che impone costi e rischi di sanzioni a emittenti, intermediari e operatori.
Una delle novità più importanti riguarda il cosiddetto “market sounding” (sondare il mercato). Si tratta di regole finalizzate a evitare che le informazioni riservate condivise solo con alcuni potenziali investitori e intermediari per sondare l’interesse e la fattibilità di un’operazione diano illeciti vantaggi informativi. La disciplina nasconde però un piccolo rebus.
Per esempio, prima di un aumento di capitale, l’emittente deve capire se i possibili membri del consorzio di collocamento vogliono essere della partita. Per farlo occorre condividere con questi soggetti informazioni che possono avere il carattere della “inside information” e che una volta apprese impongono il divieto di operare sui titoli dell’emittente. Ciò impone scelte difficili, una sorta di Catch 22: da un lato, disporre delle informazioni è essenziale per decidere se partecipare all’operazione; dall’altro, il divieto di trading una volta ottenute le informazioni può pregiudicare un operatore finanziario, soprattutto qualora decidesse di non partecipare all’operazione proposta.
In base alle norme europee, chi vuole condurre un market sounding deve valutare se ciò richiede di fornire informazioni riservate e “pre-allertare” i destinatari che, se le otterranno, non potranno utilizzarle e dovranno rispettare la confidenzialità. Il tutto accompagnato da ulteriori adempimenti, dal mantenimento di traccia scritta di decisioni e passaggi, alla predisposizione di una lista di chi ha accesso alle informazioni.
Il rebus sta nell’obbligo di “pre-allerta”. Qualcuno ricorderà la scena di The Matrix in cui il capo dei ribelli Morpheus offre a Neo la scelta tra la pillola blu, con la quale tornerà alla sua vita normale ignaro dell’offerta e della verità sulla condizione umana; e quella rossa, grazie alla quale saprà tutto, ma la sua vita non sarà più la stessa e dovrà partecipare alla lotta contro le macchine. Chi viene contattato ai fini del market sounding si trova in condizioni analoghe, però con una importante differenza: non esiste una pillola blu che fa dimenticare tutto e anche essere semplicemente edotti sulla possibilità di ricevere informazioni riservate potrebbe costituire informazione riservata e imporre divieti e rischi di sanzioni. La ragione è che per far decidere consapevolmente se si vogliono informazioni riservate, qualcosa bisogna dirla. Anche solo il fatto di essere avvicinati dalla società X, della quale magari il mercato sa che ha necessità di effettuare un aumento di capitale, consente di inferire elementi rilevanti. E allora, quando la mera richiesta di disponibilità a ricevere informazioni è di per sé informazione rilevante?

Una nozione ampia, forse troppo

Il problema può apparire una cautela eccessiva, ma gli operatori se lo dovranno porre. Si potrebbe dire che la nuova disciplina non fa che formalizzare un procedimento che sarebbe comunque opportuno adottare, anche a tutela degli operatori corretti. Forse, ma ciò non risolve i problemi operativi.
La chiave di volta sta nel fatto che le “pre-informazioni” per decidere se essere parte del market sounding non dovrebbero avere i caratteri di precisione e incidenza sui prezzi che le rendono “inside information”: sono troppo vaghe e generiche.
Probabilmente è vero, ma non si può dimenticare che esiste, in Italia e in Europa, una tendenza di autorità di controllo e giurisprudenza a interpretare in modo molto ampio la nozione di informazione riservata. Ad esempio, il caso Lafonta, deciso dalla Corte di giustizia europea nel 2013, afferma che le informazioni riservate non sono solo quelle che consentono di anticipare uno specifico movimento dei prezzi degli strumenti finanziari (verso l’alto o il basso), ma anche quelle che semplicemente aumenteranno la varianza dei prezzi.
E sulla genericità dell’informazione, pur nella differenza dei casi, fa riflettere un procedimento deciso dalla Consob nel 2014: l’autorità di controllo sulla Borsa ha ritenuto che un operatore avesse passato un’informazione riservata su una società quotata facendo un riferimento a Sabrina Ferilli, l’attrice all’epoca legata sentimentalmente all’amministratore delegato della società interessata. Anche in altri casi, simili allusioni sono spesso sufficienti. Le sanzioni in materia di insider sono frequentemente basate su presunzioni e indizi: una telefonata, un caffè, una battuta. E se i confini dell’informazione riservata si ampliano, basta poco per essere catturati dalla disciplina anche a uno stadio preliminare del market sounding.
Per tornare alla metafora di Matrix, le nuove regole fanno sorgere qualche dubbio sul confine tra realtà e immaginazione: vi è da sperare che gli “agenti Smith”, incaricati di regolare e sanzionare, e gli umani, che si muovono nella “matrice” delle regole, trovino un terreno comune per fare chiarezza.