Ma i tedeschi non sono masochisti

Lo schema di mutualizzazione del debito è un meccanismo finanziario inutilmente complicato, poco trasparente e a tratti immotivato, che comporta una gigantesca assunzione di oneri e rischi da parte dei tedeschi. Come tale, non ha alcuna possibilità di essere realizzato. Ed è meglio così per tutti.

In questo articolo espongo i miei commenti alla proposta presentata  nell’articolo precedente. Sosterrò che  il piano comporta enormi costi per il contribuente tedesco, a fronte di vantaggi molto incerti. È semplicemente irrealistico pensare che qualsiasi politico tedesco che non abbia tendenze auto-lesionistiche  possa sostenerlo.

Per fissare le idee farò l’ipotesi semplificatrice  che il debito pubblico tedesco sia perfettamente privo di rischi, e paghi quindi  il tasso di interesse ”risk-free”, diciamo l’uno per cento. Il tasso di interesse pagato dall’Italia è invece il 3 percento, e incorpora (con alcune semplificazioni) un rischio di default del 2 percento all’anno. Sempre per dare un’idea delle grandezze,  ricordiamo che il debito pubblico italiano è attualmente pari a circa 2.300 miliardi.  Per fare cifra tonda e facilitare i calcoli, assumerò che sia di 2000 miliardi.

È anche utile dividere la proposta in tre fasi. Nella fase 1 (primi dieci anni), il debito italiano che scade viene sostituito  con debito garantito dall’MSE contro pagamento di un premio assicurativo da parte dell’Italia.. Se  per semplicità si assume che ogni anno scadano esattamente 200 miliardi, tra dieci  anni  tutto il debito italiano oggi esistente  sarà garantito. La fase 2 inizia nell’anno 11. Ora il debito garantito in scadenza viene progressivamente sostituito da Eurobond, cioè da debito mutualizzato.  Assumendo che il debito garantito emesso dall’EMS nella fase 1 abbia anch’esso scadenza decennale, nell’anno 20 tutto il debito dei paesi dell’Eurozona sarà costituito da Eurbond. La fase 3 inizia nell’anno 21. Ora tutto il debito esistente è nella forma di Eurobond, e l’Italia cessa di pagare premi assicurativi su debito garantito.  

Dietro l’MSE c’è la Germania

In questa proposta l’MSE gioca un ruolo molto importante. È fondamentale però comprendere che dietro l’MSE ci sono i paesi dell’Eurozona, che per semplicità qui assumiamo essere solo due, Italia e Germania: il capitale dell’MSE è versato dai contribuenti italiani e tedeschi (in proporzione al Pil del paese, quindi 3/8 e 5/8 rispettivamente), che in ultima analisi ottengono i  guadagni dell’MSE e ne sopportano le perdite. Lo stesso vale per la BCE.

Con questa premessa, il   piano di mutualizzazione è chiaramente nient’altro che  un meccanismo per cui la Germania assicura il debito italiano dal rischio di default. Perché la Germania dovrebbe volerlo fare? Perché un default italiano comporta dei costi anche per la  Germania, per esempio a causa degli sconvolgimenti dei mercati finanziari o a causa della uscita dell’Italia dall’euro che ne conseguirebbe.

L’MSE assicura l’Italia a un prezzo “fair”, cioè il premio richiesto da un  assicuratore “neutrale al rischio”: poiché l’Italia ha una probabilità di default del 2 percento, approssimativamente il prezzo dell’assicurazione è di 2 centesimi per ogni euro di debito assicurato. Se il contribuente tedesco fosse neutrale al rischio, a questo prezzo sarebbe già disposto ad assicurare il debito italiano. In più, l’assicurazione elimina la possibilità di default italiano con i costi di sconvolgimento finanziario ad essa associato, quindi questo è un ulteriore motivo per il contribuente tedesco di aderire a questo piano.

Un pessimo affare per il contribuente tedesco

Poiché come abbiamo ipotizzato ogni anno l’Italia emette debito per 200 miliardi in sostituzione di quello che scade, e la probabilità di default  il 2 percento, l’Italia paga un premio assicurativo di 4 miliardi (il 2 percento  di 200 miliardi) il primo anno. Nel secondo anno l’MSE garantisce altri  200 miliardi di debito italiano e l’Italia paga 8 miliardi di premi, e meno se si dovesse ridurre il rischio di default. In compenso il tasso di interesse pagato dall’Italia si riduce all’1 percento,  l’Italia risparmia 4 miliardi di interessi il primo anno, 8 miliardi il secondo e così via.  In più  ha messo in sicurezza il proprio debito.

Fin qui, sembrerebbe un accordo dal quale tutti guadagnano. Nella realtà, la Germania non vorrà mai partecipare.  Ecco perché

1. Il premio assicurativo pagato dall’Italia viene incassato dall’MSE, non dalla Germania. Quest’ultima sopporta tutti i costi di un default italiano, ma riceve solo i 5/8 dei premi assicurativi pagati dall’Italia, perché possiede solo i 5/8 dell’MSE. Un assicuratore neutrale al rischio assicurerebbe l’Italia se ricevesse tutto il premio, non 5/8 del premio.
2. Per il punto 7 della proposta, ogni anno l’MSE emette debito pari ai premi ricevuti dall’Italia, e investe il ricavato in infrastrutture in Italia. Di conseguenza, oltre a ricevere, come abbiamo visto, solo i 5/8 del premio che dovrebbe ricevere per assicurare il debito italiano, il contribuente tedesco è quindi chiamato anche a garantire i 5/8 degli investimenti dell’MSE in Italia.
3. Ma c’è di più. Default sul debito e sulla spesa per investimenti non sono indipendenti. Se l’Italia fa default sul proprio debito, quasi certamente farebbe default anche sulla propria quota di 3/8 per ripagare il debito emesso dall’MSE per pagare investimenti in Italia. In caso di default italiano il contribuente tedesco incassa sì tutti i premi finora pagati dall’Italia (punto 4 della proposta), ma li perde subito per ripagare il debito per infrastrutture non pagato dall’Italia. La Germania sta quindi assicurando l’Italia contro il rischio di default gratis!

Tre ipotesi mooolto irrealistiche: la Germania ha “tasche profonde”……

Ma vi sono altri  motivi per cui la  Germania non vorrà partecipare.  Per comprenderli, è necessario partire dalle tre assunzioni implicite nello schema. La prima è che la Germania abbia “tasche profonde”. Questo significa che,  nell’ipotesi pur remota che l’Italia dovesse fare default su tutti i 2000 miliardi di debito che ha assicurato alla fine della fase 1,  la  Germania deve essere in grado di  ripagare i detentori di titoli di debito italiano. È in virtù di questa ipotesi che alla fine della fase 1 il tasso d’interesse su tutto il  debito italiano sarà  quello “risk free” pagato dalla Germania. Tuttavia, la Germania è grande e potente, ma – e dovrebbe essere ovvio –  non ha tasche così profonde. Alla base c’è un equivoco di fondo sul ruolo dell’assicurazione tra paesi.

Normalmente, un assicuratore che vende polizze  auto si basa sulla legge dei grandi numeri. Se la probabilità che un individuo abbia un incidente in un anno è del 5 percento, su un milione di assicurati il numero effettivo di incidenti non sarà mai molto distante da 50.000 ogni anno. Se ogni incidente costa 1000 euro, l’assicuratore dovrà sborsare circa 50 milioni all’anno. Se il  premio assicurativo è di  50 euro,  incasserà 50 milioni di premi ogni anno, e quindi è in pari.   Se un anno gli incidenti effettivi sono 51.000 invece di 50.000, con un piccolo capitale di 1 milione l’assicuratore potrà pagare i 1.000 incidenti in più rispetto ai 50.000 attesi.

Ma nel caso di un assicuratore che vende una polizza contro un rischio enorme di una singola entità, come è il default su 2000 miliardi di debito italiano, questo ragionamento non si applica. Anche se il rischio ogni anno è minimo, quell’unica volta che si realizza l’assicuratore è chiamato a sborsare una somma enorme, molto maggiore del suo capitale. Nemmeno la  Germania può  permettersi questa cifra, né economicamente né politicamente di fronte ai propri elettori. La garanzia che la Germania offre attraverso l’MSE non ha dunque valore.

….. il contribuente tedesco è indifferente al rischio …

 La seconda assunzione irrealistica è che il contribuente tedesco sia neutrale al rischio. Nessuno di noi lo è, men che meno di fronte al rischio di un default da 2000 miliardi. Senza questa assunzione,  per assicurare l’Italia la Germania  pretenderà un premio assicurativo  maggiore del 2 percento che abbiamo ipotizzato finora.

…… e non c’è problema di azzardo morale.

La terza assunzione implicita è che il rischio di default italiano rimanga costante prima e dopo l’attuazione del piano di mutualizzazione. Semplicemente, la proposta ignora il problema dell’ ”azzardo morale”. Banalmente, una volta che ho assicurato la mia casa contro il rischio di incendio, avrò meno incentivi ad esercitare tutte le cautele che minimizzano il rischio di incendio. I commentatori sud europei tendono a considerare il problema dell’azzardo morale una tipica fissazione tedesca. Sbagliano. L’azzardo morale in questo campo è un problema concreto ed enorme.  Una volta garantito il debito, i politici italiani avranno un enorme incentivo a fare default, perché paga la Germania. La storia dell’estate 2011, quando il governo italiano rinnegò la promessa di un taglio al disavanzo di poche centinaia di milioni appena dopo che la BCE intervenne per comprare titoli italiani per pochi miliardi, dovrebbe insegnare qualcosa. E in questa proposta parliamo di centinaia di miliardi.

La proposta prevede regole molto strette su quali default sui titoli garantiti sono consentiti: essenzialmente solo quelli che  non dipendono dalle azioni del governo, cioè quelli che avvengono per “cause di forza maggiore”. Il problema, ovviamente, è che è molto difficile distinguere tra un default consentito e uno non consentito, cioè tra un default in buonafede e uno in malafede. Se decide di fare default, l’Italia affermerà sempre che è dovuto a cause di forza maggiore.

Ma vediamo come cambiano gli incentivi a fare un default non consentito. Se l’Italia fa default perde i 3/8 dei premi versati che le spetterebbero, ma li recupera facendo default anche sulla sua quota di debito MSE garantito dai premi: tale quota è esattamente i 3/8 dei premi totali emessi. Se non fa default, recupera i 3/8 dei premi versati ma deve pagare i 3/8 del debito MSE.  Con o senza default quindi l’Italia di fatto non paga il premio; ma ovviamente con default non deve più pagare la sua quota del debito. Quindi c’è un enorme incentivo a fare default.

Gli Eurobond: zero probabilità di essere attuati, e pour cause

Nella fase 2, il debito viene  mutualizzato: il nuovo debito emesso è non è più debito italiano garantito o debito tedesco, ma solo Eurobond emessi dall’MSE, cioè dei titoli per il cui intero pagamento è responsabile ciascun paese: se l’Italia non paga, paga la Germania. Dietro  questi Eurobond ci sono quindi gli introiti fiscali di ogni paese europeo. L’Italia può fare default su questo debito? Sì. Semplicemente, non manda più i propri introiti fiscali all’MSE per pagare gli interessi ed, eventualmente,  il principale. E si noti che con la fase 3  l‘Italia non paga nemmeno più il premio assicurativo!

Innumerevoli articoli di cui i è stata inondata la stampa italiana negli ultimi anni si limitavano a proporre emissioni di Eurobond per qualche centinaio di miliardi. Proposte già  irricevibili dalla Germania, che ha tutto da perdere e niente da guadagnare. Ma questa proposta si spinge più in là: ora si tratta  di mutualizzare l’intero debito pubblico italiano.

L’unico modo per evitare un colossale incentivo italiano a non pagare la propria parte è se l’Italia perde autonomia nel gestire il proprio gettito fiscale: gran parte o tutte le tasse pagate dai contribuenti italiani vengono automaticamente versate sul conto europeo comune, senza possibilità per il governo italiano di dirottarle. Ma non basta. La proposta implica anche una completa esautorazione del governo italiano nello stabilire le aliquote delle tasse e i livelli di spesa per pensioni, sanità, stipendi pubblici, etc., cioè l’intera politica di bilancio. Altrimenti l’Italia stabilirà aliquote basse e spesa pubblica alta, e farà pagare il conto alla Germania.

Si può obiettare che questo è uno scenario apocalittico. Con gli Eurobond i tassi di interesse scenderanno drammaticamente, l’Italia non avrà difficoltà a pagare la sua quota di interessi e finché il mercato rinnova il suo debito a scadenza sarebbe insensato fare un default, per risparmiare pochi miliardi di interessi contro i costi enormi di una uscita dall’Euro. Ma supponiamo che il mercato cominci a dubitare della capacità o volontà della Germania di pagare il debito, come è inevitabile che sia. In questo caso anche gli Eurobond possono soffrire una classica crisi del debito, come e più grave di quella del 2011. I tassi di interesse saliranno, e si tratterà quindi di pagare tassi di interessi molto alti o fare default. La seconda possibilità diventa molto più realistica.

Un meccanismo complicato, ingiusto, irrealistico, politicamente infattibile …. e non necessario!

L’ironia di questa complicatissima architettura finanziaria è che essa è completamente inutile. Come abbiamo visto, essa comporta degli svantaggi  enormi per il contribuente tedesco. La proposta assume che, nonostante questo, il contribuente tedesco possa accettarla, per due motivi: (i) il costo di un default italiano è  troppo elevato anche per la Germania; (ii) il piano innesta un circolo virtuoso di bassi interessi e alta crescita in Italia, che va a beneficio della stessa Germania.

Ma se le cose stessero  veramente così, non ci sarebbe alcun bisogno di questo meccanismo!  Il contribuente tedesco (tramite il suo governo)  sarà disposto ad offrire spontaneamente centinaia di miliardi per evitare un default italiano e per innestare il circolo virtuoso. Il fatto che finora la Germania non abbia offerto nemmeno un miliardo dovrebbe di per sé suggerire che sarà difficile convincerli.

La proposta assume che gli investimenti pubblici in Italia abbiano un moltiplicatore così elevato che si pagano da soli. Ma se è così ovvio che questo è il caso, perché la Germania dovrebbe opporsi già ora a consentire all’Italia un aumento della spesa per investimenti pubblici oltre i limiti del fiscal compact? E perché già ora non compra titoli emessi dallo stato italiano per finanziare investimenti pubblici in Italia? Sarebbero un affare per la Germania (che si finanzia a un tasso negativo, e investirebbe il ricavato in titoli ad alto rendimento e molto sicuri).

La proposta inoltre assume che la garanzia dell’MSE nella fase 1 consentirebbe all’Italia di ridurre enormemente la spesa per interessi, riducendo anche i tassi che le aziende italiane pagano alle banche,  e innestando così un circolo virtuoso di bassi tassi di interesse e alta crescita per tutta la zona Euro. Ma se è così ovvio, perché già ora la Germania non offre garanzie sua sponte, invece di aspettare questo complicato meccanismo?

In questi anni, abbiamo visto decine di schemi fantasiosi per assicurare i paesi dell’Eurozona. Tutte queste proposte, nessuna esclusa, avevano un piccolo difetto: erano strumenti per estorcere soldi, tanti soldi, al contribuente tedesco, Nessuna ha mai spiegato perché quest’ultimo dovrebbe acconsentire. Questa proposta non fa eccezione.