Nel 2018 la modifica delle clausole di azione collettiva che si applicano ai titoli di stato suscitava preoccupazione. Ora il contesto è mutato e la nuova versione della riforma del Meccanismo europeo di stabilità (Mes) rimuove le riserve di allora. Sorprendenti le strumentalizzazioni postume.
Le preoccupazioni del 2018
Alla fine del primo semestre del 2018 non ricoprivo più il ruolo di Direttore del debito pubblico già da diversi mesi, e non avevo quindi accesso allo scambio di documenti in cui si articola l’interlocuzione istituzionale con la Commissione europea, ma seguivo con attenzione il dibattito pubblico sulla riforma del Meccanismo europeo di stabilità (Mes, o Esm – European Stability Mechanism – nel più comunemente usato acronimo inglese).
Fra le varie proposte allora avanzate per rendere questo soggetto più capace di intervenire efficacemente in caso di crisi future, mi ero soffermata sulla modifica delle clausole che regolano il processo di un’eventuale ristrutturazione del debito (Cac: clausole di azione collettiva), che non mi convinceva dal punto di vista tecnico ma, ancor più, in quel preciso momento, mi sembrava potesse lanciare al mercato un segnale controproducente.
È bene ricordare che da fine maggio 2018 lo spread Btp-Bund si era repentinamente impennato, il mercato dei titoli di stato era fortemente perturbato, la volatilità delle quotazioni raggiungeva livelli osservati in precedenza soltanto nei momenti peggiori della crisi di fine 2011. Nel dibattito pubblico italiano venivano avanzate proposte palesemente in contrasto con le norme dei trattati europei (alcune erano state oggetto di un mio articolo pubblicato su lavoce.info proprio il 29 maggio). In quel contesto, l’annuncio di una modifica delle clausole che rendesse più agevole la ristrutturazione del debito di uno stato dell’Eurozona rischiava di essere percepito come la premessa di un problema imminente, in particolar modo per un paese ad alto debito soggetto a turbolenze di mercato. Inoltre, sembrava – sempre da quanto conoscibile pubblicamente – che i tempi per l’introduzione delle nuove Cac dovessero essere molto rapidi (la bozza del nuovo trattato, invece, rinvia la modifica al 2022).
Dall’avvio della crisi dei debiti sovrani, si è più volte sperimentato come le percezioni relative ai fatti abbiamo spesso maggior peso dei fatti stessi: in quel delicatissimo momento, le mie preoccupazioni erano pienamente legittime e determinarono la decisione di esternarle nell’articolo uscito su lavoce.info del 6 luglio 2018, tanto più che la possibile minore liquidità derivante dalla segmentazione del mercato non può non essere segnalata da chi ha a cuore l’efficienza delle transazioni dei titoli pubblici.
Perché la situazione è cambiata
La situazione oggi è completamente mutata, e in meglio. Da un lato, il mercato dei titoli di stato, pur se talora perturbato, non ha più mostrato i segnali di tensione estrema del 2018; dall’altro, a partire dal settembre scorso lo spread si è rapidamente riportato ai livelli molto più contenuti.
In questo contesto, gli operatori di mercato non hanno più ragione di percepire la modifica delle clausole come segnale anticipatore di una probabile criticità. Anzi, poiché essa è inserita in un pacchetto che rafforza il fondo di risoluzione unico europeo per le banche, favorendo il completamento dell’Unione bancaria, viene ritenuta sostanzialmente ininfluente, tanto più che la sua introduzione è posticipata al 2022.
Attenzione, invece, a non dar adito a nuove tensioni assumendo una posizione che potrebbe isolare l’Italia e bloccare un processo di riforma complessivamente positivo, che risponde ad alcune delle esigenze di condivisione dei rischi sovente reclamata dal nostro paese.
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Laureata in Matematica alla Sapienza di Roma. È stata dirigente generale al Mef e direttore del dipartimento del debito pubblico del Tesoro. Dal luglio 2019 è presidente di MTS S.p.A.
Vincesko
Il problema della riforma del MES ha almeno due corni: uno è l’aspetto giuridico-finanziario, l’altro è l’aspetto giuridico-istituzionale. Il primo aspetto è quello che viene analizzato nell’articolo, ma non del tutto, neppure nei limiti di un articolo. Mi riferisco (i) alla frase “Dall’avvio della crisi dei debiti sovrani, si è più volte sperimentato come le percezioni relative ai fatti abbiamo spesso maggior peso dei fatti stessi”, il che attesta che prevale il sentiment dei mercati verso l’Italia, basato in parte su pregiudizi più che sui fondamentali (il governatore Visco, nel giugno del 2018, definì lo spread ridicolo), che può mutare facilissimamente; (ii) il fondo limitato del MES non rappresenta un argine sufficiente, occorre l’intervento illimitato della BCE, che di per sé solo blocca la speculazione, come avvenne nel 2012; e (iii) bizzarro, poi, ottenere FORSE la condivisione dei rischi, quando vi si rinunciò quando si accettò di firmare ugualmente l’Unione bancaria. Il secondo corno è che si asseconda il progetto egemonico della Germania, trasferendo poteri dalla Commissione Europea e dalla BCE al MES, che è una tecnostruttura nata da un trattato intergovernativo (v. l’articolo del prof. Fabbrini sul Sole 24 ore del 24.11).
Marcello
Il MES non solo è un ente inutile, basterebbe una vera banca centrale prestatore di ultima istanza per fare meglio il mestiere di questo ente. Infatti fu la BCE a tagliare le unghie della speculazione con la famosa frase di Draghi e non il MES. Inoltre è un organismo che gode di una immunità che non è accettabile. È eccessiva. Non esistono contrappesi. Può fare ciò che vuole e il suo contrario tanto i suoi membri sono al di fuori di ogni legge, di ogni controllo democratico. Potrebbero benissimo decidere di usare i soldi che tutti i paesi gli danno anche per fini non previsti tanto i membri non potrebbero essere giudicati da alcuna corte di giustizia. Inoltre la composizione attuale del suo board è sfacciatamente piena di rappresentanti del nord Europa: DUE tedeschi, DUE francesi, un belga, un irlandese, un olandese. Nessun rappresentante italiano, ovvero del terzo contribuente al MES. Teoricamente potrebbe cambiare, di fatto non lo farà.
Ma stiamo scherzando??!!
L’articolista scrive che in Italia si avanzavano proposte contro i trattati europei. E allora? Perché no se ad esempio il fiscal compact di fatto è contro i trattati che considerano il 3% di deficit/pil e non quello del pareggio di bilancio?
Ci sono nazioni della Ue che sforano il 3% sistematicamente senza avere problemi, altre che hanno surplus commerciali oltre la soglia ammessa, senza che accada nulla. Perché mai in questo brodo dove chi vuole fa quello che crede noi dovremmo essere i più ligii al dovere??!!
Asterix
Ringrazio la Dottoresa Cannata per le sue parole.
Sentire questo da chi, quando lavorava al Mef, ha negoziato per noi italiani quei “mirabolanti” contratti derivati con le principali banche di affari, che tanti benefici ci hanno dato mi rende tranquillo.
Sentire poi che alla prima asta dei titoli pubblici, successiva alla pubblicazione del contenuto del mese, sono saliti gli oneri per lo Stato conferma ulteriormente i sicuri vantaggi che il mes ci darà.
Grazie ancora dott.ssa Cannata. Lei è il fulgido simbolo di quella tecno struttura che ha guidato l’Italia verso un magico futuro..
michele zazzeroni
Ma questo sarebbe un commento nel merito?
rosario nicoletti
L’autrice considera una criticità delle modifiche apportate al MES, concludendo che l’attuale formulazione risolve il problema. Non considera altri aspetti, quali il possibile impiego – da parte dei paesi “virtuosi” che hanno un facile accesso – di utilizzare il fondo per il salvataggio di banche. Ora, la Germania potrebbe utilizzare il fondo per “salvare” la sua più grande banca in profonda crisi. A parte il fatto che si è stabilito in passato che le banche vanno lasciate fallire (cosa che la Germania si guarda bene dal fare), si verificherebbe per la seconda volta (vedi crisi greca) che banche di altri paesi vengono salvate (o finanziate) con soldi italiani. E questo non sembra essere molto conveniente al nostro Paese.
Livio
In questo momento l’opinione pubblica è divisa sul MES: da un lato l’attuale Ministro dell’Economia, il Commissario agli Affari Monetari Europeo e l’ex “capo” del debito pubblico italiano; dall’altro, un ex studente fuori corso (che ignora il G20 dei ministri degli esteri a favore di un tour elettorale in Sicilia) e il capitano di un partito che ha ottenuto indebitamente 49 milioni di euro dallo Stato, sospettato di aver ricevuto finanziamenti opachi dalla Russia. A chi crederà il popolo italiano?
Detto ciò, leggo sempre con piacere i pezzi della dottoressa Cannata. Concisi e chiari, alla portata anche di chi non è un tecnico.
Henri Schmit
Il MES2 è un vantaggio per un paese strutturalmente in difficoltà e in ritardo con le riforme. Erano i paesi virtuosi che non volevano rinegoziare il MES1 adottato nel 2012. Il trattato MES (fondo salva stati) ha due volani, uno di intervento collettivo e condizionale a favore di stati in difficoltà e uno di back stop alle banche. L’unione bancaria (il fondo salva banche) ha tre volani di cui l’ultimo, la garanzia europea dei depositi fino a 100k, non è ancora attivato. Due sono i fattori di rischio per l’Italia, non il MES, ma il suo debito, il deficit e l’incapacità di saperli gestire, e un dibattito pubblico epistematicamente debole, superficiale, fuorviante, falsificato ad arte, contro i quali il paese sembra indifeso. È questo il punto cruciale: l’assenza di anticorpi contro la demagogia, il populismo, forzature, bugie, fake beliefs. Tutto questo ricorda la degenerazione del discorso pubblico e della lotta politica nei primi anni 20 (e poco dopo in Germania). L’Italia è governata dall’inettitudine, un presidente del consiglio definito da un giornalista (de La Repubblica) “un sacco vuoto”, da due capo partito senza titolo di studio, da un’opposozione guidata similarmente da due ignoranti che non hanno mai studiato, a scuola, nei libri, sui dati reali, che non pensano che i problemi si possono risolvere studiando cause e rimedi. L’Italia andrà a sbattere; sarà peggio della Brexit perché rimarrà nella UE remando contro. Ma non è solo colpa dei cinque capi popolo ignoranti!
Enrico D'Elia
Come hanno già osservato altri commentatori, lo ESM è praticamente un ente inutile, altrettanto inutilmente assistito da immunità medievali per i dirigenti e dal versamento obbligatorio di “decime” da parte dei paesi europei. Lo ESM è nato con lo scopo di superare i limiti istituzionali della ECB, che non può prestare denaro direttamente agli stati come una vera banca centrale, ma ha finito per prevedere in via prioritaria linee di credito solo a chi non ne ha bisogno (ovvero gli stati in regola con i criteri di Maastricht) … con le solite eccezioni. Non a caso, il suo ruolo in Grecia è stato abbastanza subalterno agli altri componenti della Troika. La riforma del ESM mi sembra peggiorativa: ammette prestiti diretti alle banche dei paesi in difficoltà (duplicando un compito della ECB) e aggiunge un ulteriore passaggio burocratico in caso di salvataggio degli stati. Inoltre si accentua il bias del ESM a favore dei soli creditori, che pure teoricamente hanno già incassato un premio di rischio sugli investimenti che dovrebbe compensarli adeguatamente anche in caso di default. Le single limb CAC attenuano solo in minima parte questa asimmetria, anzi, data la struttura dei mercati finanziari, rischiano di peggiorare le condizioni di credito per i paesi meno solidi, aumentando la probabilità di un default. Sarebbe troppo pretendere dai governi europei un ripensamento radicale del sistema di garanzie dei debiti pubblici che ci avvicini a paesi finanziariamente più civili come gli US
Alberto Chilosi
A quale sistema di garanzia del debito dei singoli stati degli Usa fa riferimento? Potrebbe esemplificare?
Federico Cattaneo
Curiosità: perché a suo parere passare in single limb (che, stando all’accordo, saranno comunque attive dalle emissioni del 2022 in poi, dando tempo agli investitori di adeguarsi e decidere di conseguenza) dovrebbero peggiorare le condizioni di credito dei paesi meno solidi? Semplice curiosità, ci sono vantaggi e svantaggi nel passarci, uno dei vantaggi è che va ad aiutare lo “streamlining” del processo, cosa che io reputo molto positiva. Lei reputa invece che (presumo io) rischi di esporre i paesi meno solidi coinvolgendone più emissioni (che verrebbero ipoteticamente salvate singolarmente da un voto contrario in caso si rimanesse in double limb)?
Sam
È vero che il contesto adesso è a noi più favorevole: il rendimento dei titoli italiani è effettivamente più basso rispetto ad un anno fa, sia in valori assoluti che in termini di differenziale con i titoli tedeschi.
PERÒ non vi sono purtroppo garanzie che questa relativa calma sui mercati possa perdurare.
Non vedo quindi come questa circostanza esogena e transitoria possa rassicurare sul merito della riforma.
Cioè, è un po’ come dire: “Siccome nell’ultimo anno non è piovuto, rimuovo le riserve che avevo inizialmente rispetto all’idea di sostituire il tetto di tegole con uno di cartone”.
È ovvio che finché continua a non piovere non si noterà nemmeno la differenza… PERÒ quando prima o poi dovesse fare un acquazzone la differenza si noterà eccome.
Roberto
Avrei detto le
Stesse
Cose , ma non così bene.
GD
Non hai capito l’articolo, quello che l’autrice dice è che, SECONDO LA SUA OPINIONE, una riforma delle clausole di azione collettiva effettuata in un momento di stress dei mercati rischiava di innescare panico, o per lo meno turbolenze, sui mercati.
Non essendo più in quella situazine, non è più un problema.
toninoc
Penso che di tutta la baraonda fatta su questo argomento, il 99% degli italiani , me compreso,non ci abbia capito nulla o quasi. Ho seguito il dibattito in tv a Montecitorio ed al Senato e mentre il Pres. Del Consiglio ha snocciolato date, cifre ed argomenti corredando il tutto con gli allegati documentali comprensibili anche per gli “onorevoli” che non li hanno letti, il comandante in capo all’opposizione ha risposto con la solita propaganda elettorale fatta di slogan triti e ritriti, senza argomentare nel merito le sue obiezioni. Non dice più di essere anti europeista ma ogni sua posizione su tutti gli argomenti è evidentemente contro l’ unità dell’Europa ed ovviamente del Governo, a prescindere da tutto il resto..e non si rende conto che le sue parole provocano gravi danni economici all’Italia nello stesso momento in cui le pronuncia. Il tutto aggravato dal mutismo dei 5 stelle e l’auto esclusione di Italia Viva ( vedetevela voi), che fa presagire l’imminenza di una nuova crisi di governo con conseguenze ben più gravi di questo MES del quale solo gli addetti ai lavori.. (non tutti) e gli economisti, magari con opinioni differenti , possono discutere con cognizione di causa . Tralascio il penoso spettacolo fatto nelle sedi parlamentari da diversi cosi detti onorevoli. Abbiamo conosciuto Cicciolina, e Starlette varie …. dei giganti rispetto alla piccolezza di molti attuali. Povera Italia !