Regole chiare per lo stato investitore

Lo stato si appresta a investire diversi miliardi nella ricapitalizzazione delle imprese. È un progetto ambizioso, ma perché abbia successo deve superare alcune criticità. A partire da un più ampio ricorso all’utilizzo di strumenti partecipativi.

Lo Stato come investitore attivo

Tramite il “Fondo Rilancio”, gestito da Cassa depositi e prestiti, lo stato si appresta a investire 64 miliardi di euro nelle società per azioni e nelle cooperative con un fatturato annuo di oltre 50 milioni di euro. L’intervento non è solo una risposta alla crisi indotta dal Covid-19, ma si inserisce in una logica di più lungo periodo. Oltre ad attuare operazioni di ristrutturazione in imprese che, nonostante squilibri temporanei, siano caratterizzate da adeguate prospettive di redditività, la Cdp dovrà privilegiare investimenti pluriennali che incentivino lo sviluppo tecnologico, le infrastrutture critiche e le filiere produttive strategiche, la sostenibilità ambientale, la rete logistica e dei rifornimenti, i livelli occupazionali e il mercato del lavoro.

Il sostegno pubblico a favore della ricapitalizzazione delle imprese rappresenta una scelta comune a moltissimi paesi e adottata anche in campo comunitario. Tuttavia, il progetto italiano, pur giustamente ambizioso, presenta alcune criticità che per il suo pieno successo meriterebbero di essere superate.

La prima incertezza è data dall’ampiezza dell’intervento. Oggi, la Cdp, tramite Cdp Equity, è azionista in undici società, per un controvalore di quasi 3 miliardi di euro, e socia indiretta – tramite fondi a cui partecipa, quali Fsi (Fondo strategico italiano) e il Fondo italiano di investimento – di altre società, per un ammontare di circa altri 5 miliardi di euro, anche considerando le partecipazioni a fondi di fondi. Sul fronte delle ristrutturazioni, Cdp partecipa a un unico fondo specializzato, denominato Quattro R, che oggi impiega 700 milioni di euro e che è coinvolto in tre operazioni. Più consistente l’impegno della controllata Sace Simest, che investe più di 10 miliardi in partecipazioni di minoranza in società, anche estere, costituite per l’export.

La maggior parte delle partecipazioni sono state realizzate lungo diversi anni e ciò sembra confermare la tradizionale chiusura del capitalismo italiano verso gli investitori esterni.

Alla luce di questi dati, gli investimenti che il Fondo potrà realizzare ammontano, quindi, a più di tre volte quelli sinora realizzati. Bisogna quindi chiedersi se i presupposti e le condizioni previste realizzino un giusto equilibrio tra l’esigenza di modalità snelle e appetibili per i soci privati e quella di garantire gli obiettivi che l’intervento pubblico deve conseguire.

Secondo il decreto Rilancio, il Fondo deve agire preferibilmente sottoscrivendo obbligazioni convertibili in azioni, oppure azioni emesse nel corso di aumenti di capitale, o, ancora, acquistando titoli sul mercato secondario in caso di operazioni strategiche. Questi strumenti rischiano, però, di non garantire l’efficacia dell’intervento. A meno che Cdp non divenga socia di maggioranza nelle società per azioni, difficilmente potrà indirizzare la gestione dell’impresa; nelle cooperative, poi, dato il voto capitario, ciò risulterà sempre impossibile. Si aggiunga che l’acquisto di azioni non pone, di per sé, un limite temporale all’intervento pubblico così come previsto dal decreto, a meno che i titoli non vengano ceduti a terzi o agli altri soci, con una conseguente permanenza pubblica nel capitale delle imprese qualora non vi fossero acquirenti interessati.

L’impressione è, dunque, che sia necessario ricorrere a strumenti diversi con i quali intervenire per affiancare le imprese private, anche quelle in difficoltà, per condurle a realizzare gli scopi indicati e per evitare di renderle di fatto di proprietà statale, se non solo quando l’intervento di sostegno rischi di trasformarsi in una mera pubblicizzazione delle perdite.

Per coniugare la triplice esigenza di un investimento a tempo, condizionato al realizzarsi di precisi obbiettivi e in grado di garantire al Fondo il controllo dell’azienda nel caso non vengano rispettati, appare più opportuna l’adozione degli strumenti finanziari partecipativi introdotti dalla riforma del diritto societario (vedi anche Piergaetano Marchetti e Marco Ventoruzzo, Lo stato non è un destino, ma ci si può convivere, in L’economia – Corriere della sera del 15 giugno 2020). Questi strumenti sono, sostanzialmente, titoli a cavallo fra azioni e obbligazioni, che apportano capitale di rischio a termine senza stravolgere la governance della società, ma che, al contempo, possono garantire un potere di indirizzo al finanziatore, tramite l’imposizione di condizioni al prestito e di diritti di veto su determinate operazioni. I titoli permettono, inoltre, la nomina da parte del finanziatore di un sindaco o di un amministratore indipendente che vigili all’interno della società. E possono essere resi convertibili in azioni, in modo da assicurare un cambio di controllo nei casi in cui l’emittente non rispetti le condizioni poste. In sede di conversione del decreto, il parlamento potrebbe introdurre questo ampliamento.

L’importanza degli altri stakeholder

L’utilizzo degli strumenti partecipativi potrà agevolare il percorso di risanamento e di crescita delle aziende in cui il Fondo investirà. Tuttavia, dati gli obbiettivi così importanti che il legislatore si prefigge, l’intervento pubblico richiede anche un coinvolgimento attivo degli altri portatori di interesse. Ad esempio, lo sviluppo delle filiere produttive strategiche non potrà non comportare l’attribuzione di un seggio, all’interno delle aziende finanziate, per un rappresentante delle altre imprese che ne fanno parte; lo sviluppo delle infrastrutture critiche e strategiche e delle reti logistiche e dei rifornimenti dovrà interessare coloro i quali ne usufruiscono; la sostenibilità ambientale dovrà essere assicurata dalla attenzione alle esigenze delle comunità; la ristrutturazione delle imprese e l’obbiettivo più ampio di tutela dei livelli occupazionali suggeriscono un coinvolgimento dei lavoratori.

Pur mantenendo la centralità dell’iniziativa privata che ha dato vita e sviluppato le imprese che saranno finanziate, sembra opportuno un maggior coinvolgimento degli stakeholder. Ovviamente non spetta alla Cdp assumere questo ruolo. Anzi, per quanto possibile, va preservata la sua equidistanza tecnica dai vari interessi coinvolti. Ma alcuni percorsi – ad esempio la definizione di patti parasociali con i soci privati per l’assegnazione di uno o più seggi in seno agli organi delle società a favore degli stakeholder – sono possibili nell’ambito degli spazi dell’autonomia statutaria e senza alcun particolare intervento legislativo.

Per non rimanere indietro

Negli Stati Uniti i dipendenti di Walmart, partendo da una serrata critica alle modalità con le quali la società ha gestito la pandemia, hanno appena proposto agli azionisti, con tanto di richiami alla letteratura sui vantaggi derivanti da una simile opzione, di nominare nel board propri rappresentanti, mentre la European Federation of Employee Share Ownership (Efes) ha lanciato il progetto di un fondo europeo per la partecipazione azionaria dei lavoratori per favorire, con il supporto comunitario, la ricapitalizzazione delle imprese continentali. Proposte diverse e non esenti da criticità – e alle quali dedicheremo un prossimo intervento – ma nel momento in cui lo stato, e cioè tutti noi, mobilita ingenti risorse per entrare nelle imprese, sarebbe miope non cogliere le potenzialità di questo percorso, rimanendo ancora una volta indietro.