Se il calo dello spread lancia segnali di deflazione

Lo spread Btp-Bund è sceso nettamente negli ultimi tempi. Una buona notizia, ma solo fino a un certo punto. Perché a giocare un ruolo importante sono i differenziali di inflazione tra Italia e Germania. Per il nostro Paese indicano una disinflazione che si avvicina pericolosamente alla deflazione.

DIFFERENZIALI SUI RENDIMENTI DEI TITOLI DI STATO…

La discesa dello spread Btp-Bund è stata salutata con grande soddisfazione da molti e autorevoli esponenti del Governo, che se ne sono attribuiti il merito. È un atteggiamento comprensibile poiché la diminuzione dei differenziali è sovente correlata alla riduzione dei tassi di interesse sui titoli di Stato e quindi migliora la sostenibilità del debito. (1)
Per comprendere meglio quali siano state le variabili che hanno prodotto la riduzione degli spread partiamo da una semplice analisi grafica del nostro tasso d’interesse. Nella figura 1 riportiamo l’andamento dei rendimenti nominali sui Btp, dei rendimenti reali e la variazione dei prezzi al consumo. (2)

Figura 1 – Rendimenti nominali, reali e inflazione (Italia) – Punti percentuali

Fonte: Elaborazioni degli autori su dati Bce ed Eurostat.

Effettivamente i rendimenti nominali sui titoli di Stato si sono ridotti sensibilmente dall’autunno del 2011 a oggi, mentre il rendimento reale dei nostri titoli non solo è crescente dall’inizio del 2012 ma, muovendosi nel medio termine dentro un canale 2-3,5 per cento, si mantiene costantemente sopra il 3 per cento soltanto negli ultimi otto-nove mesi.
Questo non dice niente (ancora) sulla dinamica degli spread. Però insospettisce molto: i rendimenti seguono, e da vicino, il tasso d’inflazione. Evidentemente è il potere d’acquisto del rendimento delle attività che conta per gli investitori, al di là dagli altri fattori che ne influenzano i comportamenti di allocazione delle risorse sui vari tipi di attività.
Visto che il tasso d’inflazione sembra sia stato un importante driver dei rendimenti, il passaggio successivo è decomporre lo spread tra Italia e Germania in due parti: la prima riguardante la differenza tra i rendimenti reali e la seconda la differenza nei tassi d’inflazione (figura 2).

Figura 2 – Differenziali nei rendimenti nominali e reali e nei tassi d’inflazione (Italia meno Germania) – Punti percentuali

Fonte: Elaborazioni degli autori su dati Bce ed Eurostat.

…E DIFFERENZIALI DI INFLAZIONE

Si vede con chiarezza che la riduzione degli spread è largamente dovuta a una riduzione del differenziale inflazionistico, che negli ultimi mesi è addirittura favorevole all’Italia: in altre parole deve ridursi la differenza tra i rendimenti nominali poiché il tasso d’inflazione in Italia è inferiore a quello tedesco e il differenziale tra i tassi di crescita dei prezzi è addirittura negativo. (3) Al contrario, il rendimento richiesto in termini di potere d’acquisto è abbondantemente più elevato in Italia (tra il 2 e il 3 per cento assoluto) rispetto alla Germania e la differenza è mediamente cresciuta nel 2013 rispetto al 2012.
Per curiosità, si può segnalare che, basandosi su medie mensili dei rendimenti e della variazione dei prezzi, tra novembre 2011 – mese di picco dello spread nominale – e il dicembre 2013, la riduzione degli spread nominali è dovuta in misura perfettamente uguale ai differenziali tra i rendimenti reali e ai differenziali d’inflazione. Invece, la riduzione degli spread nominali tra aprile 2012 e dicembre 2013 è dovuta quasi per intero all’influenza dei differenziali d’inflazione tra Italia e Germania (76 punti base di riduzione si decompongono in 65 punti dovuti ai differenziali d’inflazione e 11 punti alla differenza nei rendimenti reali).
A questo punto si deve ritenere giustificato l’entusiasmo governativo rispetto ai risultati conseguiti? (4) Non del tutto, probabilmente. È vero che secondo una lettura macroeconomica piuttosto in voga, era questa la strada per arrivare alla riduzione degli spread nominali, attraverso un aggiustamento della bilancia commerciale via minori importazioni dovute al raffreddamento della domanda interna e via maggiore competitività di costo che comporta maggiori esportazioni.
Peccato che, guardando ai dati su Pil, consumi e disoccupazione, siamo al congelamento assoluto. Forse la teoria degli squilibri nelle bilance dei pagamenti come base per i differenziali di rendimento, andava applicata limando un po’ il surplus tedesco o giocando sui guadagni di produttività interni piuttosto che sulla disinflazione che si sta pericolosamente avvicinando alla deflazione.
Per questa via, presto avremo spread nulli e vivremo per sempre infelici e scontenti – cioè disoccupati e con aspettative strutturalmente decrescenti sul futuro tenore di vita.

(1) Busetti, F. Cova P. (2013), “L’impatto macroeconomico della crisi del debito sovrano: un’analisi controfattuale per l’economia italiana”, Banca d’Italia, Questioni di Economia e Finanza, settembre. Gli autori propongono uno scenario controfattuale nel quale l’evoluzione dei tassi di interesse sui titoli di Stato italiani riflette le aspettative dei mercati tra la fine di giugno e i primi di luglio 2011, quando gli investitori anticipavano un graduale aumento dei rendimenti sull’orizzonte previsivo di circa 130 punti base per i Btp a medio-lungo termine e di quasi 100 per i Bot a un anno, e uno spread Btp-Bund pari a circa 200 punti base per la scadenza decennale. Rispetto a questo scenario, l’aumento degli spread sovrani avrebbe contribuito, nel biennio 2012-13, per 1,3 punti percentuali assoluti alla diminuzione del Pil italiano.
(2) Il rendimento annuale reale è stato ottenuto depurando il tasso di rendimento nominale dal tasso di inflazione annuale. L’ideale sarebbe stato utilizzare l’inflazione attesa e non quella misurata. Le serie storiche dell’inflazione attesa a 6, 12 e 24 mesi di fonte Banca d’Italia-Il Sole24Ore, suggeriscono che gli operatori sembrano formulare le previsioni prevalentemente sulla base dell’inflazione osservata nel mese di rilevazione. In altre parole, se in questo mese l’inflazione è 2 per cento (e il dato si conosce visto che le interviste sono fatte a operatori qualificati della business community) la previsione per l’inflazione fra 6, 12 e 24 sarà circa il 2 per cento. Quindi abbiamo utilizzato le variazioni dell’indice armonizzato Ipca.
(3) Naturalmente vi sono altre variabili, di finanza pubblica e reali, che influenzano le dinamiche degli spread. Stimando un modello di regressione su un set di dati panel a frequenza mensile, per il periodo aprile1994-marzo 2012, abbiamo ottenuto che i differenziali nei rendimenti nominali sui titoli decennali tra Italia e Germania (ma anche tra i titoli di altri Stati rispetto a quelli tedeschi) dipendono positivamente dalle differenze nei rapporti debito/Pil e dalle differenze nei tassi d’inflazione e negativamente dalle differenze nei tassi di variazione del Pil.
(4) Pensiamo all’idea dei risparmi per effetto dei minori rendimenti nominali. In termini facciali, ammesso e non concesso che il debito resti costante, questi risparmi ci sarebbero, a prescindere dal fatto che derivino dalla capacità del Governo o da shock esterni. Eppure ci sono dubbi anche sui potenziali risparmi effettivi, senza considerare eventuali questioni contabili che pure andrebbero riportate con maggior cura rispetto a quanto oggi si sta facendo (il quadro programmatico della Nota di aggiornamento al Def è già costruito con un rendimento e uno spread pari a quanto stiamo osservando e quindi non ci sarebbero, almeno per questa via, ulteriori risorse da investire a favore della crescita e dell’occupazione rispetto a quanto già previsto). Basarsi sulle variabili nominali è fuorviante. L’inflazione impatta più o meno su tutte le poste delle entrate e delle uscite del conto consolidato delle amministrazioni pubbliche e certamente anche sul Pil; pertanto eventuali minori interessi dovuti a minori rendimenti nominali (per minore inflazione) sarebbero controbilanciati, in termini di rapporto indebitamento/Pil o debito/Pil, da una minore dinamica dello stesso prodotto lordo (nominale).