La via stretta di Bernanke

Tutti i mercati e gli operatori parlano di mossa a sorpresa della Fed. Non certo per aver abbassato i tassi di interesse, ma per averlo fatto di 50 punti base invece di 25. Eppure, era facile prevedere che la contrazione sarebbe stata così ampia. Di fatto, nel mercato, il tasso sui Fed Funds era oramai sceso in agosto al 5.05 per cento. (1) Muovere i tassi di soli 25 punti base, e quindi solo al 5 per cento, sarebbe stata una mossa del tutto neutrale, sia per i mercati che per le prospettiva di crescita di consumi e investimenti.

Segnali di rallentamento

La decisione della Fed è ampiamente giustificata, ma non per ragioni di moderazione dei mercati monetari, o del presunto panico di borsa. Le banche centrali, infatti, devono sempre cercare di agire in modo preventivo, sulla base delle previsioni formulate oggi su come inflazione e crescita del reddito si muoveranno domani. Il comunicato della Fed parla esplicitamente di "potenziale di rallentamento economico", e quindi di mossa preventiva.
Le previsioni di crescita sono state ridimensionate sulla base di tre segnali. Primo, l’andamento del mercato del lavoro, con i dati sulla crescita dell’occupazione di agosto ben al di sotto delle previsioni. Dati non tanto significativi per se stessi, ma in quanto conferma di un rallentamento nella capacità di creazione di posti di lavoro. Dati simili di contrazione persistente tendenziale della crescita dei posti di lavoro si erano già visti alla vigilia della recessione del 2001. Secondo, il nuovo record nominale del prezzo del petrolio, con un barile di petrolio scambiato ieri a New York a 82 dollari. Terzo, il rallentamento nella crescita dei consumi delle famiglie dovuto alla deflazione nei prezzi delle case. Quest’ultimo è sicuramente il dato più rilevante.

Prezzo delle case e consumi

La figura 1 qui sotto mostra la correlazione (cioè una misura statistica di quanto due grandezze tendono a muoversi in sintonia) tra variazioni cicliche dei prezzi delle case e consumi privati. Gli Stati Uniti sono uno dei paesi in cui la correlazione è positiva (quando i prezzi delle case salgono, i consumi salgono a loro volta) e più ampia in valore assoluto. Il che vuol dire anche che, simmetricamente, tendenze al ribasso dei prezzi delle case sono mediamente associate a tendenze cicliche al ribasso dei consumi. Un altro aspetto interessante è che la correlazione sembra più forte in quei paesi come Regno Unito, Spagna, e Stati Uniti appunto, in cui i mercati dei mutui immobiliari sono più liberalizzati, nei quali cioè un ventaglio più ampio di strumenti finanziari permette con maggiore facilità l’accesso all’indebitamento. Il Regno Unito è un caso scuola sotto questo aspetto, e infatti la Banca di Inghilterra tradizionalmente riserva un occhio di riguardo all’andamento del mercato immobiliare.

Tavola 1.Correlazione tra variazione dei prezzi delle case e consumo

Fonte: Calza, Monacelli, Stracca (2007)

Non solo, la correlazione ciclica tra variazione dei prezzi immobiliari e variazione dei consumi è mediamente più alta in quei paesi in cui esiste una prevalenza di mutui a tasso variabile e in cui la capacità di "estrarre liquidità" dalla propria casa è più ampia (home equity release). La figura 2 mostra i valori di questa correlazione su una media di paesi Ocse. Negli ultimi anni, gli Stati Uniti hanno visto una esplosione di mutui a tasso variabile, e soprattutto un moltiplicarsi della capacità di estrarre liquidità dall’incremento di valore della propria casa, per esempio, per indebitarsi ulteriormente e acquistare una macchina o un televisore al plasma.

Figura 2. Correlazione tra variazione dei prezzi delle case e consumo a seconda di (i) tipologia di mutuo (fisso/variabile) (ii) capacità di estrarre liquidità dal valore della casa (home equità release)

Fonte: Calza, Monacelli, Stracca (2007)

Ci sono perciò ragioni ben fondate per prevedere che la deflazione immobiliare negli Usa potrebbe produrre (a politica monetaria invariata) un rallentamento nei consumi privati, cioè in quello che è stato negli ultimi dieci anni il vero motore della crescita dell’economia americana.

L’ombra della stagflazione

Nessuna sorpresa quindi se la Fed cerca di sostenere l’economia. Ci sono però due ulteriori problemi. Il primo, l’effettiva efficacia di questo intervento. Secondo, l’inflazione.
Per avere un impatto sulle decisioni di spesa e investimento di famiglie e imprese, una variazione dei tassi di interesse a breve (per esempio il tasso sui Fed Funds a cui le banche si prestano soldi nel breve periodo) deve avere un effetto sui tassi di interesse a lungo termine, che sono quelli effettivamente rilevanti per le decisioni di consumo e investimento. Tipicamente, quando la banca centrale abbassa i tassi a breve, anche i tassi a lungo termine si muovono in sintonia. (2) Eppure questo non si è verificato, anzi, anzi, i tassi a lungo termine sono mediamente saliti.
La figura 3 mostra l’andamento dei tassi a varia maturità (scadenza) sui buoni del Tesoro americano, da tre mesi a trenta anni. La curva arancione precede la decisione della Fed, la curva verde (più in alto) è successiva. Dopo l’abbassamento dei tassi la curva dei rendimenti si è innalzata, cioè i rendimenti sui titoli del Tesoro a varia scadenza sono mediamente aumentati.

Figura 3. Curva dei rendimenti sui Titoli del Tesoro USA. Fonte Bloomberg

Se la tendenza dovesse confermarsi, avremmo due effetti. Da un lato, non ci sarebbe un nuovo impulso alla domanda di mutui: forse una novità positiva per coloro che non vogliono che la Fed continui a ratificare i recenti eccessi di indebitamento dell’economia privata. Dall’altro lato, però, l’effetto di stimolo all’economia sarebbe praticamente nullo. In tal caso, la mossa della Fed avrebbe un valore puramente segnaletico e tranquillizzante, ma non molto diverso dalla decisione di agosto, molto discussa, di muovere il cosiddetto discount rate, cioè il tasso a cui la Fed presta i soldi alle banche in caso di difficoltà.
Qui veniamo al secondo punto. Che cosa spiega il sorprendente rialzo dei tassi a lungo termine? Essenzialmente un incremento nel rischio percepito di inflazione. Di fatto, i mercati si aspettano che le mosse attuali della Fed, in concomitanza con un forte rialzo del prezzo del petrolio, alimentino pressioni inflazionistiche in futuro. E quindi costringano presto la Fed a rivedere la propria strategia di discesa dei tassi. Come si vede, il margine per Ben Bernanke è molto stretto. Economia che rallenta e rischi di inflazione: sull’economia americana si allungano forse ombre di stagflazione.

(1) Si veda http://research.stlouisfed.org/fred2/series/FEDFUNDS?cid=118
(2) La relazione descrive la cosiddetta curva dei rendimenti.