AGENZIE DI RATING, LA RIFORMA E’ UN ROMPICAPO*

Le recenti turbolenze sui mercati finanziari hanno messo sotto accusa le agenzie di rating per il credito. Pochi giorni fa, i ministri finanziari di Regno Unito, Francia Germania e Italia si sono incontrati proprio per discutere della crisi e del rafforzamento dei sistemi di regolamentazione dei mercati. Problemi con le agenzie di rating esistono davvero, ma molti dei rimedi proposti sono altrettanto problematici.

LE AGENZIE

Le società di rating esistono prevalentemente per affrontare i problemi di informazione asimmetrica. I manager delle aziende o i ministri delle Finanze di paesi sovrani possono cercare di trarre in inganno gli investitori. La richiesta di un rating minimo può limitare il rischio per gli investitori e per i gestori  di fondi. Le agenzie aiutano gli investitori a superare la loro mancanza di informazioni circa le variabili che determineranno il grado di solvibilità del soggetto che si indebita. Le agenzie sono i “portieri”, come gli auditor, gli analisti di investimento e i giornalisti. Sono però più redditizie, hanno ritorni più elevati per i loro servizi e anche conflitti di interesse più acuti.
Esistono poche agenzie di rating, in parte a causa degli effetti di rete, dal momento che gli investitori chiedono una coerenza dei rating tra chi li propone. Ma le caratteristiche di monopolio naturale sono rafforzate dalla dipendenza dei regolatori dai rating, come per esempio è formalizzato nello status del National Recognized Statistical Rating Organizations, creato negli Stati Uniti a metà anni Settanta, e dalle regole di Basilea 2. A un’ampia fascia di investitori si chiede di non detenere titoli il cui rating sia al di sotto di una certa “classe di investimento” e i rating influenzano la valutazione di rischio delle attività delle banche, funzionale alla determinazione della loro capitalizzazione. Sono i regolatori a determinare se un’agenzia possiede o meno questa “licenza” e ciò rappresenta una barriera all’entrata.

I PROBLEMI

Esistono molti problemi associati alle agenzie, sia in termini di incentivi sia nello svolgimento del loro ruolo. C’è un conflitto di interessi evidente e particolarmente acuto nel caso di investimenti finanziari strutturati, in quanto un’agenzia può in un primo momento dare consigli all’emittente su come la costruzione di un titolo dovrebbe ripercuotersi sul rating del titolo stesso e poi pubblicare un rating che conferma i propri consigli, guadagnandoci pure due onorari. Il problema si è notevolmente ampliato: il 44 per cento dei guadagni di Moody’s nel 2006 è arrivato dalle sue attività nella finanza strutturata. Inoltre, esiste un chiaro problema di (in)compatibilità negli incentivi: chi emette il titolo paga per il rating e può guardarsi intorno per ottenere il miglior affare (un rating favorevole), mentre l’agenzia può essere incline a ricompensarlo per essere stata scelta.
Anche l’attività delle agenzie è problematica. Si imputa loro di reagire ex post invece di anticipare – i rating sono indicatori ritardati. I cambiamenti nei rating possono essere pro-ciclici, un effetto che può essere accentuato da Basilea 2, e possono creare “effetti-gregge”, amplificando l’instabilità. Entrambe le critiche sono state avanzate durante e dopo la crisi asiatica, e Fitch, per esempio, ha accettato la loro validità nel suo mea culpa del febbraio 1998.
I dati delle agenzie e i loro modelli sono sospetti. Nell’assegnare un rating ai titoli garantiti da mutui immobiliari che implicavano mutui subprime, per esempio, le agenzie hanno utilizzato dati basati su un lungo periodo di prezzi degli immobili in rapida crescita, durante il quale mutui dubbi sono stati concessi mentre cresceva il capitale dei proprietari di casa. Attribuire un rating a strumenti finanziari strutturati e complessi sulla base di simulazioni può non essere molto utile quando i mercati diventano turbolenti, si materializza il rischio a bassa probabilità, i rischi di correlazione reali eccedono di gran lunga i parametri dei modelli, e i modelli non funzionano più. Inoltre può essere inappropriato usare lo stesso metro per valutare il rischio sovrano, il rischio sui corporate bond o strumenti complessi come le obbligazioni di debito con collaterale. In ciascun contesto, il rating riflette la stima dell’agenzia sulla probabilità di fallimento in un dato periodo: niente di più. Non prende in considerazione, per esempio, la possibilità che il mercato divenga illiquido. Né il probabile tasso di recupero se il titolo non viene rimborsato.
Ancor più importante il fatto che una letteratura significativa mostri come le agenzie semplicemente non aggiungano alcun valore: la qualità dell’informazione che forniscono spesso non è migliore di quella che un buon analista può ricavare dai dati disponibili a tutti. Studi dettagliati gettano dubbi sulla loro capacità di giudicare la qualità del credito meglio delle misure basate sugli spread di mercato o di prevedere importanti cambiamenti.

CARATTERISTICHE DEL MERCATO

Le cause identificabili di questi problemi sono molte. Esse suggeriscono alcune indicazioni e alcuni limiti per gli interventi di policy. Le informazioni che le agenzie forniscono hanno chiare caratteristiche di bene pubblico. Quindi esiste un problema di free riding e il pagamento da parte di chi usa l’informazione sarà sub-ottimale oppure difficilmente esigibile. Non a caso fino ai primi anni Settanta erano gli utilizzatori a pagare il rating, attraverso un abbonamento. È un aspetto che giustifica sotto il profilo dell’efficienza la concentrazione di mercato: si elimina la duplicazione degli sforzi nel produrre informazione che sarà disponibile per tutti.
Le agenzie non accettano una piena responsabilità per i loro rating. Sono riuscite (finora) a mantenere l’immunità legale di fronte alle accuse di condotta disonesta, sulla base del fatto che esse sono in effetti giornalisti finanziari che pubblicano le loro opinioni, protette dalla libertà di parola. Che Moody’s sia molto più redditizio del Financial Times o del Wall Street Journal può tuttavia suggerire che le agenzie stiano tuttavia sfruttando qualche rendita. Oltre ai ritorni sul loro capitale di reputazione, ciò che sostengono di vendere le agenzie è anche la “licenza di regolazione” conferita loro dal ruolo che hanno nel regime regolatorio. Non è proprio questo status che rende le loro “parole” assai diverse da quelle pronunciate da un analista o da un commentatore del Financial Times? Si potrebbero anche calcolare le rendite derivanti dalla licenza di regolazione dalla profittabilità delle obbligazioni di debito con collaterale. Dopo tutto, non sono altro che una nuova veste per titoli già esistenti – la fonte del loro “valore” è il miglioramento nel rating.

POSSIBILI SOLUZIONI

Accademici e politici hanno preso in considerazione diverse possibili soluzioni, dalla nazionalizzazione delle agenzie all’abolizione del riconoscimento ufficiale dei loro rating. Le sottostanti difficoltà per ciò che riguarda gli incentivi creano una classico problema di “disegno dei meccanismi”, ma sinora non c’è alcuna analisi formale che possa indicare politiche adeguate. Né esistono risposte facili.
I funzionari spesso suggeriscono il ricorso a un codice di condotta volontario, perché gli operatori del mercato farebbero campagna contro qualsiasi altro provvedimento più forte. Ma l’International Organization of Securities Commissions ha già promulgato un codice di condotta alla fine del 2004 e secondo la francese Autorità des Marchés Financiers, dall’inizio del 2007 è stato adottato in modo globalmente soddisfacente. Ma la Amf esprime allo stesso tempo preoccupazione per il ruolo e le attività delle agenzie nei mercati finanziari strutturati: giustamente perché il codice non ha “denti per mordere”. I codici volontari non risolvono i problemi di incentivo.
C’è chi sostiene che i beni pubblici devono avere un finanziamento pubblico. Ma una effettiva nazionalizzazione delle agenzie comporta alcuni ovvi pericoli.
Una alternativa possibile potrebbe essere il ritorno agli abbonamenti: una imposta sugli utilizzatori, gli investitori.
Alcuni osservatori ritengono utile la standardizzazione dei rating tra le agenzie. Se questo significa l’utilizzo della stessa notazione per una data probabilità di fallimento, è una banalità: chiunque può convertire il rating di Moody’s in un rating di S&P. Se significa standardizzare i modelli di valutazione, vuol dire eliminare la concorrenza, anche se non del tutto perché le agenzie potrebbero introdurre dati diversi in uno stesso modello, ma allora si vorrebbe sapere perché i dati differiscono.
I regolatori potrebbero chiedere alle agenzie di dare più informazioni di un semplice e specifico rating: un giudizio sulle caratteristiche di liquidità dello strumento, o della probabile volatilità del suo prezzo di mercato e così via. Ma le agenzie non sembrano ben equipaggiate per farlo: “a seguito di volatilità di prezzo senza precedenti, Moody’s ha adattato la sua metodologia (per assegnare un rating a veicoli di investimento strutturati)”. La frase non depone certo a favore dell’analisi dei dati condotta da Moody’s: secondo tutte le misurazioni, la volatitilità non era nell’agosto 2007 molto più alta dell’maggio 2006, per esempio, e certamente era molto più bassa che nell’autunno 1998. Ma i problemi di analisi qui sono davvero ardui. La letteratura accademica sul rischio di liquidità e sul rischio di mercato dà scarse indicazioni su come stimarli quantitativamente. E le condizioni sottostanti cambiano in modo più rapido dei fondamentali che governano il rischio di fallimento, cosicché i rating corrispondenti dovrebbero essere aggiustati con maggior frequenza. E questo potrebbe confondere gli investitori e aumentare la volatilità di mercato.
Tuttavia, le agenzie potrebbero almeno fornire un intervallo di rischio per ciascun strumento invece di una stima puntuale. Oppure potrebbero sviluppare una scala di rating distinta per i prodotti finanziari strutturati.
Qualcuno ha proposto di introdurre una esplicita responsabilità legale per negligenza o illeciti, ma ciò comporterebbe probabilmente la scomparsa delle agenzie: le cause finirebbero per portarle al fallimento.
La separazione tra assegnazione del rating e attività di consulenza sembra ovviamente auspicabile e le muraglie cinesi non servono. Ma costringere le agenzie a rinunciare a consulenze molto remunerative è politicamente molto difficile. Le resistenze si indebolirebbero se scomparisse la finanza strutturata, come alcuni sostengono accadrà, ma allora scomparirà anche il problema.
Dovrebbe esserci più concorrenza tra agenzie, nuovi protagonisti. Ovviamente, tutti noi crediamo nella concorrenza. O almeno nella contendibilità nel mercato. Ma alcune caratteristiche di questa industria la rendono un monopolio naturale. Inoltre con un maggior numero di agenzie potremmo assistere a una corsa al ribasso perché gli emittenti cercherebbero l’agenzia che assegna il rating più favorevole: alcuni osservatori hanno riferito che le banche di investimento hanno cercato l’agenzia che offriva i rating più alti nella cartolarizzazione dei mutui subprime.
I regolatori potrebbero sostituire i rating con le valutazioni di mercato, per ese