CHI QUOTERA’ LE PMI ITALIANE

Nel 2007 sui mercati gestiti da Borsa italiana sono state collocate 32 nuove società, per un controvalore offerto di 4,5 miliardi di euro. Nel Regno Unito, le Ipo sono state 269, per un ammontare di 26,5 miliardi di sterline, più di 35 miliardi di euro. (1)

REGNO UNITO-ITALIA 269 a 32

Il tema della carenza di società quotate torna ciclicamente nei dibattiti sul sistema finanziario italiano: in effetti, il loro numero è sostanzialmente immutato da decenni, nonostante il rapporto tra capitalizzazione di Borsa e Pil sia cresciuto in maniera importante dopo le privatizzazioni degli anni Novanta.
In Europa, viceversa, si è assistito negli ultimi anni a un importante flusso di Ipo, anche di imprese di piccole o medie dimensioni. Molte di queste non hanno avuto luogo sui “tradizionali” mercati regolamentati, ma su Mtf, Multilateral Trading Facilities.(2)
È quindi interessante approfondire quali siano le differenze tra i due circuiti.

MERCATI REGOLAMENTATI E MULTILATERAL TRADING FACILITIES

Gli Mtf, che sono oggi regolati in dettaglio dalla direttiva Mifid, appartengono alla categoria dei cosiddetti Alternative Trading Systems, che si sono sviluppati negli anni Novanta a seguito del venire meno del regime di monopolio delle borse tradizionali e alla loro demutualizzazione.
La direttiva Mifid concepisce gli Mtf prevalentemente come un luogo alternativo di scambio per strumenti finanziari già quotati su mercati regolamentati. (3) In verità, essi si presentano frequentemente come circuiti autonomi, spesso gestiti dalla medesima società di gestione dei mercati regolamentati, la cui caratteristica peculiare è che le regole concernenti ammissione alla negoziazione, trasparenza informativa e microstruttura del mercato sono stabilite prevalentemente dalla società di gestione e solo in minima parte dalla legge o dai regolamenti.
Ciò sottintende una visione in cui l’ammissione a quotazione ha sempre meno una valenza pubblicistica, ma rappresenta invece un processo tipico dell’attività d’impresa consistente nel gestire mercati. (4) Ecco quindi che, secondo i più classici principi di marketing, le società di gestione “segmentano” la propria offerta, creando circuiti adatti a determinate categorie di emittenti-investitori. Requisiti di ammissione più impegnativi porteranno a un’alta reputazione del mercato, ma limiteranno il numero di aziende potenziali candidate.
Inoltre, qualora in sede di Ipo le azioni non vengano offerte al pubblico retail, l’ammissione a un Mtf non richiede la redazione di un prospetto informativo scrutinato dall’Autorità.
In Italia il processo di quotazione su un mercato regolamentato è particolarmente oneroso e lungo.
Innanzitutto, Borsa italiana, pur richiedendo alla banca-sponsor della quotazione impegnative dichiarazioni in merito alla “bontà” delle società quotande, esercita direttamente un’intensa attività di analisi che comporta, per le imprese, la predisposizione di onerosi documenti.
Nonostante il legislatore domestico abbia posto, unico in Europa, una presunzione legale di responsabilità per il contenuto del prospetto informativo in capo alla banca responsabile del collocamento, Consob effettua interventi invasivi sul documento, così che i tempi di approvazione si attestano mediamente sui due/tre mesi invece dei venti giorni previsti dalla direttiva.
Senza poi citare le tante norme, tutte estranee al diritto comunitario, stratificatesi negli ultimi anni, e che, senza alcuna esenzione per le imprese minori, complicano il quadro normativo per le società italiane quotate su un mercato regolamentato. (5)
Appare perciò chiaro che un decisivo incremento nel numero di società quotate in Italia potrà avvenire più facilmente con l’affermarsi anche nel nostro paese di un efficiente Mtf. Le piccole e medie imprese vogliono semplicità e tempi certi.

IL MODELLO AIM

Può valere allora la pena analizzare più in dettaglio quali sono le ragioni di successo del Mtf più importante: l’Alternative Investment Market (Aim) gestito dal London Stock Exchange (Lse). Delle 269 quotate nel Regno Unitolo scorso anno, 182 sono state ammesse all’Aim. Di queste, 129 hanno effettuato una offerta di valore inferiore a 35 milioni di sterline, cioè definibile medio-piccola.
Innanzitutto, va detto che l’Aim non è un mercato “banale”. Al contrario, i regolamenti che lo governano, per quanto sintetici, sono molto completi. Alle società negoziate all’Aim si applicano regole dicorporate governance, limiti all’insider dealing da parte di amministratori e altri soggetti rilevanti, sono sottoposte a un regime di informativa price sensitive comparabile con quello dei mercati regolamentati, redigono i loro conti secondo gli International Financial Reporting Standards (Ifrs) e, se incorporate nel Regno Unito, sono sottoposte al regime di Opa obbligatoria.
Inoltre le società predispongono un Admission Document, il cui contenuto è molto vicino a quello di un prospetto informativo completo.
La semplicità del processo di accesso risiede in due fatti fondamentali:

§        Lse delega la verifica della qualità delle società quotande a un intermediario (il Nominated Adviser), che assume quindi tutto il rischio reputazionale;
§        L’Admission Document non è scrutinato da nessuna autorità, ma è lo stesso Nominated Advisor che si fa garante della completezza e adeguatezza delle informazioni fornite.

Ovviamente, Lse vigila e sanziona invece i Nominated Adviser che non svolgono con adeguata diligenza il proprio ruolo. Ma questi temono ben di più la sanzione reputazionale del mercato, che come si usa dire ha la memoria lunga.
Infine gli investitori. L’Aim è aperto sia a investitori istituzionali che al pubblico. Per entrambi esistono importanti incentivi fiscali, che hanno rappresentato una componente decisiva per il successo del sistema.

UN MODELLO ESPORTABILE IN ITALIA?

 Borsa italiana gestisce oggi un solo Mtf: il Mac, mercato alternativo del capitale. Una iniziativa di “sistema”, importante, che è stata ampiamente pubblicizzata e ha già visto il realizzarsi di alcune operazioni.
Dopo la fusione tra Borsa italiana e Lse, gli operatori si aspettano che in qualche modo il modello Aim sia importato in Italia. Ci si chiede quindi se la formula, snella e sperimentata, potrà agire da incentivo verso i tanti imprenditori della nostra media impresa per condurli verso il mercato.
Crediamo che sia una occasione importante per il sistema Italia. Tuttavia, perché l’innesto sia favorevole, devono essere rispettate alcune condizioni:

§        come nel modello originale la responsabilità del mercato deve essere esclusivamente in capo alla società di gestione e deve essere mantenuta la centralità del ruolo del Nominated Advisor;
§        deve instaurarsi un regime di Opa obbligatoria; (6)
§        il circuito deve essere aperto anche al pubblico, o, quanto meno, alle persone fisiche che hanno le caratteristiche di investitori qualificati;
§        è necessario coinvolgere gli investitori specializzati inglesi in smal-/micro cap e favorire la nascita di analoghi soggetti domestici
§        è opportuno valutare una disciplina fiscale specifica a favore degli investitori in questo mercato.

Infine sarebbe opportuno che si trovasse una sintesi tra il Mac, la cui microstruttura è certamente migliorabile, e ogni altra iniziativa di circuito dedicato alle piccole o medie imprese. Il successo delle esperienze straniere sta anche nel non aver disperso le risorse delle loro piazze finanziarie verso più iniziative.

(1)Initial Public Offers, come vengono definiti i collocamenti nella terminologia anglosassone.
(2) Oltre al più noto Alternative Investment Market (Aim) inglese, si devono citare anche Alternext gestito dalla francese Euronext, Euro Mtf gestito dal Luxembourg Stock Exchange, Freiverkehr (Entry Standard) gestito da Deutsche Börse.
(3) Le alternative trading venues previste dalla direttiva sono tre: i mercati regolamentati, i sistemi di scambio multilaterali e gli intermediari internalizzatori sistematici.
(4) L’ammissione al listino di Borsa è stata considerata a lungo come una funzione ad alto rilievo pubblicistico. In Italia, fu affidata dalla vecchia legge del 1913 alle camere di commercio e poi, dal 1974 alla Consob. Solo da pochi anni, dopo la privatizzazione della Borsa, è stata affidata alla società di gestione del mercato. I requisiti per la quotazione erano fissati in via regolamentare, l’autorità di vigilanza poteva negare a propria discrezione l’accesso se riteneva la quotazione contraria all’interesse degli investitori e poteva richiedere l’ammissione d’ufficio. Era persino pubblicata una valutazione “ufficiale” della società (il c.d. certificato peritale redatto dal comitato direttivo degli agenti di cambio). Negli anni Novanta il requisito degli ultimi tre anni di bilancio in utile bloccò l’accesso al mercato italiano della Gucci, che approdò poi al listino americano.
(5) Si pensi, ad esempio, all’introduzione della figura del dirigente preposto alla redazione dei documenti contabili o alla disciplina concernente le società estere aventi sede legale in stati che “non garantiscono la trasparenza societaria”. O, proprio in tema di ammissione a quotazione, si vedano le complesse norme ex articolo 62 Dlgs 58/1998, del tutto estranee alla disciplina comunitaria. E così via.
(6) La direttiva comunitaria sull’Opa si applica solo alle società quotate su mercati regolamentati. Nel Regno Unito il problema è stato risolto alla radice perché il City Code on Takeovers and Mergers si applica anche all’Aim. In Italia bisognerà invece dirigersi verso qualche soluzione di Opa obbligatoria “endosocietaria”.