IL BUONO DEI BONUS*

I compensi dei manager, in particolare le tecniche di retribuzione variabile (i bonus, le stock option e gli altri “incentivi azionari”), continuano a essere al centro di un intenso dibattito a livello internazionale. Lo testimoniano, fra l’altro, l’iniziativa regolamentare annunciata da Nicolas Sarkozy e la connessa proposta di inserire il tema nell’agenda del G20 di Pittsburgh.

LE DUE FACCE DELLA MEDAGLIA

Chiamate oggi sul banco degli imputati come uno dei fattori che potrebbero aver contribuito all’attuale crisi finanziaria, queste forme di remunerazione sono, a dire il vero, oggetto di analisi e discussione da ben prima della crisi per le controindicazioni che esse possono presentare, non solo nel settore finanziario. Già i dissesti di società industriali statunitensi ed europee (quali Enron e Ahold) avevano infatti rivelato che sul piano dell’efficienza gestionale (e a prescindere dai profili etici) tali forme retributive – se non sono attentamente calibrate e accompagnate da congrui meccanismi di supervisione endosocietari e di mercato – possono indurre i vertici aziendali a privilegiare la redditività esclusivamente di breve periodo (short termism) e/o avere un’eccessiva propensione al rischio (moral hazard). Quest’ultimo aspetto in particolare rappresenta di per sé un problema particolarmente avvertito in imprese con elevato leverage e beneficiarie di una garanzia statale (anche solo implicita) quali sono le banche: alla luce di tali caratteristiche si spiega quindi perché l’utilizzo di questi strumenti nelle imprese bancarie solleciti cautele e vincoli particolari, specie in questa fase di significativo sostegno pubblico al settore.
D’altro canto, l’attuale fase storica non deve farci dimenticare che queste stesse tecniche di remunerazione possono anche costituire una componente cruciale della corporate governance in un’accezione positiva, di stimolo alla crescita economica. Come segnalato da autorevoli economisti un riscontro in tal senso si può trarre anche dalla crescita protrattasi per un ventennio negli Stati Uniti a partire dai primi anni ’80 del secolo scorso, a favore della quale un ruolo propulsivo è stato svolto anche dagli incentivi azionari come efficace strumento di autofinanziamento per le imprese, di selezione dei manager e di allineamento degli interessi di questi ultimi con quelli degli azionisti, e della collettività, alla creazione di valore nel lungo periodo.
A fronte dell’ambivalenza di queste tecniche retributive si capisce dunque in modo immediato perché il diritto e le istituzioni “contano”: meccanismi societari e assetti istituzionali adeguati giocano un ruolo decisivo nell’indirizzare le stesse verso obiettivi virtuosi e prevenirne gli effetti collaterali. Richiamando Vico, “paion traversie eppur sono opportunità”: sta alle regole, e alla loro corretta applicazione, fare la differenza.

ALCUNI PUNTI FERMI

Pur nell’eterogeneità dei punti di vista e delle soluzioni tecniche proposte sull’assetto regolamentare e istituzionale migliore, il consenso di studiosi, organismi internazionali e autorità nazionali tende a convergere su alcuni punti fondamentali, che possono essere così sintetizzati:

(1) la materia appartiene in linea di principio all’area dell’autonomia imprenditoriale e contrattuale: rigidi vincoli normativi in ordine all’entità e alla forma dei compensi possono compromettere la flessibilità necessaria per rispondere ai peculiari interessi dell’impresa e del soggetto retribuito coinvolti nel caso concreto;
(2) sono necessarie regole di disclosure e di rendicontazione periodica, che dissolvano l’opacità che caratterizza queste forme di retribuzione;
(3) devono essere introdotti meccanismi di corporategovernance che pongano l’assemblea degli azionisti nelle condizioni di esprimersi in merito alle linee portanti che la società intende seguire in tema di compensi del management (la cosiddetta politica di remunerazione) e assegnino l’attuazione tecnica di tali linee all’organo di gestione, coadiuvato da uno specifico comitato costituito al suo interno e caratterizzato da particolare competenza e indipendenza dei suoi componenti (il cosiddetto comitato per le remunerazioni);
(4) il riconoscimento dell’autonomia imprenditoriale e contrattuale non esclude l’opportunità di un’azione istituzionale volta a incrementare il grado di consapevolezza degli azionisti e del mercato circa i meccanismi e gli effetti delle scelte in tema di compensi. In particolare nel settore finanziario appare condivisa l’esigenza che la regolamentazione individui principi e criteri generali di esercizio dell’autonomia contrattuale diretti ad assicurare che siano effettivamente ancorati al conseguimento di risultati effettivi e duraturi nel tempo (la creazione di valore nel lungo periodo) e tengano nella dovuta considerazione il rischio che ciascuna impresa sopporta (la ponderazione per il rischio), così da scoraggiare scelte imprenditoriali caratterizzate da un tasso di rischio inefficiente;
(5) è opportuno un coordinamento a livello internazionale delle iniziative regolamentari nazionali, perché ciascun paese tende a essere riluttante a introdurre isolatamente vincoli che possono porre le proprie imprese in una posizione di svantaggio competitivo sul mercato dei servizi manageriali, limitandone la capacità di attrarre i migliori talenti.

LA STRADA PERCORSA IN ITALIA E COSA RESTA DA FARE

Notevoli progressi sono stati compiuti negli ultimi anni in Italia, specie per quanto concerne la governance e la disclosure nelle società quotate e le specifiche esigenze che si pongono per le banche.
La legge sul risparmio del 2005 (articolo 114-bis Tuf) si è occupata dell’argomento con un intervento specifico per le società quotate e circoscritto alla fattispecie dei “compensi basati su strumenti finanziari”, subordinandone l’utilizzo a una specifica approvazione assembleare e introducendo specifici obblighi di disclosure.
La revisione del codice di autodisciplina di Borsa Italiana del 2006 ha esplicitato in modo più chiaro sia gli obiettivi ai quali deve tendere la remunerazione sia il ruolo del “comitato per la remunerazione” e la sua composizione.
Le disposizioni della Banca d’Italia del 2008 sulla governance della banche (quotate e no) hanno imposto, anticipando i migliori standard internazionali, il rispetto di principi generali e criteri applicativi quali il coinvolgimento degli azionisti nella definizione delle politiche di remunerazione; il collegamento dei premi retributivi a risultati effettivi e sostenibili nel tempo; l’uso di forme di ponderazione per il rischio; l’adozione di particolari cautele nel caso in cui gli incentivi siano destinati a soggetti che ricoprono funzioni di controllo interno.
Ma il quadro normativo italiano è ancora incompleto e presenta margini di miglioramento: se lo confrontiamo con le regole e le prassi seguite in altri paesi e con le recenti raccomandazioni emanate dalla Commissione europea del 30 aprile 2009 (C2009-3177 e C2009-3159) ci accorgiamo che c’è ancora della strada da percorrere.
Si pensi ad esempio alla circostanza che nel nostro sistema l’enfasi e i presidi sono posti solo sugli incentivi azionari, mentre tutte le forme di remunerazione variabile necessitano di pari attenzione, se non anche maggiore data l’assenza, nel caso dei bonus, di un mercato azionario che stimi i risultati attesi nel lungo periodo; se si escludono le banche non è previsto il coinvolgimento dell’assemblea nella definizione delle politiche retributive e mancano chiare prescrizioni – siano esse di natura autoregolamentare o legislativa – all’utilizzo delle forme di compenso variabile in favore dei manager che partecipino a funzioni di controllo interno o contabile; sono ancora assenti per le società quotate, anche solo a livello di autoregolamentazione, criteri generali sulla struttura dei compensi al fine di assicurarne la tensione verso il lungo periodo e la ponderazione per il rischio; la disclosure nelle quotate dovrebbe essere ulteriormente rafforzata e la trasparenza nelle società non quotate è ancora assolutamente carente, essendo confinata a una rappresentazione aggregata e cumulativa dei compensi in bilancio e del tutto esclusa per le società che redigono il bilancio in forma abbreviata.
Un completamento della regolamentazione che aumenti la dialettica interna e i presidi in materia è dunque quanto mai opportuno, anche per scongiurare il nuovo rischio che si profila in questo momento all’orizzonte: che a una reazione emotiva di rifiuto dell’impiego degli incentivi si accompagni un incremento ingiustificato e indiscriminato dei compensi fissi, a prescindere dal merito (o dal demerito) dei destinatari.

PER SAPERNE DI PIÙ

L.A. Bebchuk e H. Spamann, “Regulating Bankers’ Pay”, J.M. Olin Center WP No. 6/2009.
S. Cappiello, La remunerazione degli amministratori. Incentivi azionari e creazione di valore, Milano, Giuffré, 2005.
G. Ferrarini, N. Moloney e M.C. Ugureanu, “Understanding Directors Pay in Europe: A Comparative and Empirical Analysis”, Ecgi-Law WP No. 126/2009.
Committee of European Banking Supervisors (Cebs), High-level principles for Remuneration Policies, 20 aprile 2009.
Financial Stability Forum (Fsf), Fsf Principles for Sound Compensation Practices, aprile 2009.
Organisation for Economic Co-operation and Development (Oecd), Corporate Governance and the Financial Crisis, giugno 2009.

* Le posizioni espresse nell’articolo sono attribuibili esclusivamente all’autore e non coinvolgono in nessun modo l’Ente per cui lavora.