Dopo il fallimento di Lehman Brothers molti paesi hanno reagito alla crisi vietando la vendita di titoli allo scoperto. L’evidenza empirica indica che nel migliore dei casi il divieto non ha influito significativamente sui prezzi, ma ha danneggiato la liquidità del mercato. Un danno particolarmente grave perché si è verificato quando la liquidità già scarseggiava e gli investitori la cercavano disperatamente a causa del congelamento di molti mercati nel settore del reddito fisso. Una lezione che le autorità di sorveglianza faranno bene a ricordare in futuro.
Il 19 settembre 2008, subito dopo che il fallimento Lehman aveva scosso la fiducia nella solidità delle banche e fatto crollare i prezzi delle loro azioni, la Securities and Exchange Commission (Sec) impose il divieto di vendere allo scoperto le azioni delle banche e società finanziarie, per sostenerne i prezzi. (1)
Fu rapidamente imitata dalla maggioranza degli altri paesi: alcuni vietarono solo le naked short sales, in cui il venditore non prende a prestito le azioni per consegnarle al compratore nel periodo di regolamento, altri vietarono anche le covered short sales, in cui il venditore si protegge prendendo a prestito le azioni.
La figura 1 mostra la diffusione dei divieti durante la crisi in trenta paesi. La frazione di azioni colpite dai divieti salì da 0 al 20 per cento nel solo mese di settembre, giunse oltre il 30 per cento a ottobre, e tornò gradualmente al 20 per cento negli otto mesi successivi. Questi frettolosi interventi, pur variando da paese a paese per intensità, ampiezza di applicazione e durata, furono invariabilmente presentati come tesi a ripristinare l’ordinato funzionamento dei mercati ed evitare cali ingiustificati dei prezzi delle azioni. Retrospettivamente, possiamo dire che abbiano raggiunto l’obiettivo di sostenere il mercato? E che nel farlo non abbiano inflitto danni collaterali al funzionamento dei mercati?
In realtà, precedenti studi economici teorici ed empirici avrebbero consigliato ben altra cautela: che i divieti delle vendite allo scoperto fossero capaci di sostenere i prezzi azionari era materia controversa, e vi era già evidenza che possono ridurre la liquidità del mercato. Poiché durante la crisi la liquidità delle azioni si è molto ridotta, è importante capire se e in che misura i divieti abbiano contribuito a tale riduzione.
UNA BUONA IDEA?
Per poter rispondere a queste domande, in un recente lavoro abbiamo usato dati giornalieri su 16.491 azioni di trenta paesi tra gennaio 2008 e giugno 2009 per analizzare gli effetti dei divieti di vendite allo scoperto, sfruttando le differenze di intensità, ampiezza di applicazione e durata di tali regimi. (2)
I nostri risultati indicano che solo negli Stati Uniti i divieti si sono accompagnati a rialzi o minori cali dei prezzi di borsa. La figura 2 mostra che negli Stati Uniti la maggioranza delle azioni colpite dal divieto ha avuto rendimenti maggiori di quelle esenti nei quattordici giorni dopo lapplicazione del divieto (data 0 nella figura). Tuttavia, ciò potrebbe esser dovuto al contemporaneo annuncio dei salvataggi bancari da parte del governo statunitense, il che rende i dati americani poco adatti a identificare l’effetto del divieto di vendite allo scoperto sui prezzi delle azioni. È molto più utile a questo scopo usare i dati degli altri paesi, in cui i divieti non sono stati accompagnati da annunci di salvataggi bancari, oppure hanno colpito anche azioni non bancarie, o addirittura non hanno colpito per nulla le azioni bancarie. La figura 3 mostra che negli altri paesi che hanno imposto divieti sui soli titoli finanziari, l’intervento non sembra aver sostenuto i prezzi dei titoli soggetti: la linea relativa al rendimento delle azioni colpite dal divieto è molto vicina a quella delle azioni esenti e la supera solo in circa metà dei sessanta giorni successivi al divieto. Questa conclusione è confermata e rafforzata dall’analisi econometrica condotta sull’intero campione: il risultato delle stime è che vietare le naked short sales non ha avuto effetti significativi sull’andamento dei prezzi delle azioni, e vietare anche le covered short sales lo ha addirittura peggiorato.
Inoltre, l’analisi empirica mostra che i divieti di vendite allo scoperto imposti durante la crisi hanno finito per ridurre in modo considerevole la liquidità dei mercati. In particolare, hanno condotto a un aumento significativo dei costi di transazione misurati dal bid-ask spread (differenza percentuale tra il prezzo a cui si può acquistare un titolo e quello a cui lo si può vendere). L’effetto negativo dei divieti sulla liquidità sono più pronunciati per le azioni a bassa capitalizzazione e con rendimenti più variabili. Perciò, nei mercati in cui tali azioni sono sovra-rappresentate, i divieti di vendite allo scoperto sono associati a maggiori aumenti del bid-ask spread. Ciò è illustrato nella figura 4, che mostra una stima dell’effetto dei divieti in vari paesi, separatamente per i divieti di naked e di covered short sales.
L’Italia spicca come il paese in cui il divieto di vendite allo scoperto si è accompagnato al massimo peggioramento della liquidità, probabilmente a causa della preponderanza di società piccole, rischiose e con basso flottante nel listino di Piazza Affari.
Un’altra possibile ragione del maggior deterioramento della liquidità nel caso italiano è l’incertezza regolamentare indotta dalla condotta altalenante della Consob. Nel periodo della crisi, in Italia si verifica il massimo numero di modifiche al regolamento delle vendite allo scoperto tra tutti i paesi: il 23 settembre 2008 la Consob vieta le naked short sales sui soli titoli finanziari e il 1° ottobre anche le covered short sales su questi titoli, il 10 ottobre estende il divieto a tutti i titoli (in controtendenza con la decisione della Sec di eliminare il divieto, pochi giorni prima), il 1° gennaio 2009 rimuove il divieto di covered short sales su titoli non finanziari e il 1° giugno anche quello sui titoli finanziari, e infine il 31 luglio elimina tutti i divieti (tranne per operazioni legate ad aumenti di capitale). Le continue modifiche regolamentari possono aver creato un clima di incertezza nel mercato italiano, accrescendo il danno inflitto dai divieti alla liquidità. Infatti, Robert Battalio e Paul Schultz mostrano che proprio l’incertezza regolamentare ha influito in modo deleterio sulla liquidità nel mercato delle opzioni negli Stati Uniti. (3)
LEZIONE IMPARATA?
L’evidenza empirica indica che, nella maggioranza dei paesi, l’avventata reazione alla crisi da parte delle autorità di sorveglianza dei mercati azionari cioè l’imposizione di divieti delle vendite allo scoperto nel migliore dei casi non ha influito significativamente sui prezzi, ma al contempo ha danneggiato la liquidità del mercato ,danno particolarmente grave perché si è verificato quando la liquidità già scarseggiava e gli investitori la cercavano disperatamente a causa del congelamento di molti mercati nel settore del reddito fisso.
A ciò va aggiunto che nella generale insipienza delle autorità di sorveglianza, alcune si sono contraddistinte non solo per la velocità nell’imitare il fallace attivismo della Sec a fine 2008, ma anche per la lentezza nell’imitarne la successiva resipiscenza. Mentre gli Stati Uniti e il Canada hanno eliminato i divieti di vendite allo scoperto già l8 ottobre 2008 e la Svizzera e la Gran Bretagna nel gennaio 2009, invece l’Italia e i Paesi Bassi hanno atteso fino al giugno 2009, e altri paesi hanno eliminato i divieti ancora più tardi. Un piccolo drappello di paesi vietavano ancora le naked short sales allinizio del 2010, e lIrlanda e la Corea del Sud vietano tuttora le covered short sales di titoli finanziari. (4)
Forse il maggior beneficio di questo esperimento mondiale è stato di produrre una grande quantità di dati sugli effetti delle vendite allo scoperto. La conclusione suggerita dalla loro analisi è ben riassunta dalle parole pronunciate il 31 dicembre 2008 dallallora presidente della Sec, Christopher Cox: Sapendo quello che sappiamo ora, non lo rifaremmo: i costi sembrano superare i benefici. Speriamo che le autorità di sorveglianza di tutto il mondo ricordino questa lezione quando si troveranno a fronteggiare la prossima crisi.
(1) Per vendita allo scoperto (in inglese: short sale) si intende una vendita sul mercato di titoli dei quali non ci si è preventivamente assicurata la provvista.
(2) Beber, Alessandro e Marco Pagano (2009), Short-Selling Bans around the World: Evidence from the 2007-09 Crisis, Cepr Discussion Paper n. 7557.
(3) Battalio, Robert e Paul Schultz (2010), Regulatory Uncertainty and Market Liquidity: The 2008 Short Sale Bans Impact on Equity Option Markets, non pubblicato, January.
(4) Attualmente il Belgio, la Danimarca, il Lussemburgo e il Portogallo vietano ancora le naked short sales di titoli finanziari, mentre il Giappone e la Spagna le vietano per tutti i titoli. La Germania ha eliminato i divieti di naked short sales su titoli finanziari a fine gennaio 2010 e lAustria lo farà alla fine di febbraio.
Figura 1. Percentuale di azioni colpite dal divieto di vendite allo scoperto in un campione di 30 paesi (fonte: Beber e Pagano, 2009)
Figura 2. Extra-rendimento cumulativo mediano nei 14 giorni lavorativi dopo limposizione del divieto di vendite allo scoperto negli Stati Uniti, per le azioni soggette e quelle esenti dal divieto (fonte: Beber e Pagano, 2009)
Figura 3. Extra-rendimento cumulativo mediano nei 60 giorni lavorativi dopo limposizione del divieto di vendite allo scoperto sulle azioni del settore finanziario, in tutti i paesi tranne gli Stati Uniti, per le azioni soggette e quelle esenti dal divieto (fonte: Beber e Pagano, 2009)
Figura 4. Impatto stimato del divieto delle vendite allo scoperto sul bid-ask spread percentuale, per paese (fonte: Beber and Pagano, 2009)
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Insegna Politica economica presso l'Università Federico II di Napoli e presiede l'Istituto Einaudi per l'Economia e la Finanza (EIEF, Roma). Laureato in giurisprudenza a Napoli e in economia a Cambridge, ha conseguito il dottorato in economia al MIT e ha insegnato all'Università Bocconi e all'Università di Salerno. È vice-presidente del Comitato Scientifico Consultivo dell'European Systemic Risk Board (ESRB) e componente del Gruppo di Consulenti Economici dell'European Securities and Markets Authority (ESMA). In passato ha fatto parte del Comitato di Consulenza Globale e Garanzia per le Privatizzazioni (2007-2001), del panel di esperti sui servizi finanziari del Parlamento Europeo (2002-04) e del comitato scientifico della CONSOB e di MTS. Dal 2004 al 2011 ha diretto con Josef Zechner la Review of Finance, rivista della European Finance Association. Nel 2011 ha ricevuto un Advanced Grant dall'European Research Council (ERC) per un progetto di ricerca quinquennale su "Finance and Labor". Nel 1997 ha ricevuto con Ailsa Röell il BACOB European Prize for Economic and Financial Research. Il suo lavoro di ricerca verte soprattutto su temi d'economia finanziaria. Ha svolto ricerche anche su temi di macroeconomia. I suoi articoli sono apparsi su numerose riviste internazionali. Nel 2013 ha pubblicato il libro Market Liquidity: Theory, Evidence and Policy (con Thierry Foucault e Ailsa Roell) con Oxford University Press.
Paolo M.
Credo che non servisse di certo un nobel, ma un qualsiasi studente di economia, per capire quali conseguenze avrebbero avuto l’esclusione di contratti di negoziazione dai mercati. Esiste un ampissima letteratura al riguardo, mi stupisco del dilettantismo con cui è stata presa questa decisione da parte di autorità che dovrebbero essere tecniche e indipendenti. Probabilmente la politica ci ha messo lo zampino.
Carlo U.
Al di là delle corrette osservazioni messe qui in luce, mi ha inoltre stupito la superficialità con cui alcune trasmissioni radiofoniche e giornali di approfondimento economico-finanziario abbiano fortemente attaccato tale prassi adducendo motivazioni a loro dire ‘etiche’. E’ l’informazione, in particolare quella specializzata, che si deve assumere l’obbligo professionale di informare correttamente, senza lasciarsi trasportare da facili ripieghi populisti.
Renato
Si vende allo scoperto perché si pensa di comprare dopo ad un prezzo inferiore, e non è ininfluente il fatto che vendo quello che comprerò. Se vendita e acquisto sono molto vicini, allora dovrò impiegare molta liquidità per avere buoni margini. Ecco perché, bloccate le vendite allo scoperto, si blocca uningente liquidità. Lintervento di blocco della vendita allo scoperto non sembra aver sostenuto i prezzi dei titoli ad esso assoggettati. E allora? Questo non significa che il sistema abbia fallito, perché mai avrò contezza di quello che sarebbe successo se il blocco non fosse stato messo, e il momento eccezionale rende molto delicati i paragoni con altre situazioni. La linea relativa al rendimento delle azioni colpite dal divieto è molto vicina a quella delle azioni esenti e la supera solo in circa metà dei sessanta giorni successivi al divieto. Dunque, tutto andava male, ma per le azioni soggette al divieto di vendita allo scoperto è andata un tantino meno male. Leffetto negativo dei divieti sulla liquidità sono più pronunciati per le azioni a bassa capitalizzazione. Dunque, quando ci sono pochi soldi si tende ad andare sul sicuro. Non sono un economista. Si vede, vero?
renzo pagliari
Acquisti con liquidità presa in prestito e vendite di azioni allo scoperto, unitamente a tutti gli ultimi fantasiosi contratti introdotti in borsa sono la causa della crisi presente e di tutte quelle passate. Spingono i valori a livelli irrealistici a cui segue il crollo, trasformano la borsa in una sala da gioco, mentre dovrebbe essere il luogo di scambio dei titoli delle aziende in funzione del loro valore reale e dell’utile che danno. La frenesia dei rialzi è foriera di perdite. Gli investitori dovrebbero ottenere plusvalenze soltanto dall’aumento del valore reale dell’azienda di cui posseggono titoli e utili soltanto dai guadagni della stessa. Si dovrebbero poter vendere solo titoli che si hanno e si dovrebbero poterli comprare solo con denaro che si possiede, sempre. Le operazioni di cui si lamenta la proibizione attirano una liquidità non virtuosa che prima o poi provoca danni ingenti. Nuove quotazioni e aumenti di capitale dovrebbero essere commisurati al valore di ciò che rappresentano e non al trend della borsa. In sostanza si dovrebbe avere la stessa dinamica del mercato immobiliare prima dei mutui al 100% e dei subprime inventati per incentivare la spesa privata.
Michael
Lancio due critiche nel dibattito. La prima, di carattere generale, riguarda il comune errore che molti economisti commettono; elevare i risultati dei propri studi economici a unico contributo intellettuale per la migliore politica economica possibile. Idee che diventano stimolo unico al processo decisionale (policy-level). Una decisione politica riflette molteplici aspetti, anche economici, ma non soltanto; e i costi (e benefici) di tali decisioni non possono ricondursi soltanto ad aspetti economico/contabili. La seconda critica riguarda la liquidità che è venuta a mancare; cosa negativa a vostro giudizio. Ma non vi pare che l’eccessiva liquidità disponibile a costi stracciati (della ghiotta era Greenspan) abbia favorito l’innescarsi di questa crisi? Perchè ponete l’equazione maggiore liquidità=stiamo tutti meglio. Per aumentare la liquidità dei mercati finanziari sono stati creati strumenti "derivati ridicoli" (CDS sintetici, un esempio su tutti) che neppure i traders stessi comprendono del tutto. Invece di pensare ai volumi di liquidità non sarebbe meglio studiarne la qualità, magari una liquidità meno autoreferenziale aiuterebbe maggiormente l’economia reale.
Mauro
Scusate ma qualcuno potrebbe spiegarmi perchè ci vuole liquidità o sparisce liquidità se si vende allo scoperto? Vendita e acquisto si compensano contabilmente e si liquida la differenza (sempre ai danni dei piccoli risparmiatori cui è inaccessibile questo tipo di pratica), o no?!
PDC
In effetti le vendite allo scoperto (e tutti i derivati) non dovrebbero essere sospesi, ma banditi del tutto, in quanto strumenti essenzialmente distruttivi, per non dire criminogeni. Chi vuole fare scommesse dovrebbe rivolgersi ai Casinò o ai bookmaker, mentre la finanza dovrebbe limitarsi ad assolvere alla sua unica funzione economicamente sensata e socialmente accettabile, quella di essere sistema circolatorio del denaro, distribuendolo alle imprese sulla base di una reale percezione della loro profittevolezza presente e futura. Il rischio dovrebbe indurre gli investitori a fare vere valutazioni delle imprese, mentre oggi la cosa è irrilevante o affidata a società di rating la cui credibilità è zero. La possibilità di assicurarsi contro il rischio di incidenti, sacrosanto per una industria vera, non dovrebbe sussistere in campo finanziario se non nella forma di una diversificazione degli investimenti del singolo investitore o di una condivisione di un singolo investimento tra diversi investitori. Tutto il resto serve solo ad abdicare al ruolo di valutazione dei rischi e delle opportunità, ossia alla ragion dessere della finanza.
Fausto Galli
Dai commenti sembra emergere una certa confusione semantica sul termine "liquidita’". Questo e’ dovuto probabilmente al fatto che generalmente economisti e giornalisti usano il sostantivo con due accezioni piuttosto diverse. Economisti: Liquidita’ = possibilita’ di comperare e vendere facilmente, velocemente e con bassi costi di transazione, indipendentemente dal prezzo prevalente sul mercato. Giornalisti: Liquidita’ = bassi tassi d’interesse, che rendono facile e poco costoso l’indebitamento. La liquidita’ nel senso degli economisti e’ praticamente sempre desiderabile, in quanto offre ad eventuali compratori e venditori la possibilita’ di scambiare. In fondo, i mercati esistono esattamente per questo, quindi piu’ liquidi sono, meglio funzionano. Un mercato liquido in senso giornalistico e’ desiderabile o no a seconda delle condizioni macroeconomiche.
Sam
Proibire agli investitori di vendere allo scoperto "per evitare cali ingiustificati dei prezzi delle azioni" (sic) è come proibire agli sciatori di parlare ad alta voce in montagna "per evitare ingiustificate cadute di slavine". Secondo me le vendite allo scoperto sono anzi addirittura salutari per il sistema, aiutando a prevenire l’eccessivo gonfiarsi di bolle… Allo stesso modo in cui delle piccole cariche lanciate periodicamente dall’elicottero di notte dai gestori delle piste possono fare cadere delle piccole slavine evitando che si accumulino quantità troppo ingenti di neve a monte di dove di scia (queste sì davvero pericolose: se si è accumulata troppa neve, poi basta che poi ci si posi un cigno nero e vien giù tutto… Che sia vietato gridare o meno).
Andrea Zhok
L’interessante articolo non sembra prendere in considerazione la variabile, cruciale per ogni intervento restrittivo sul mercato, della massa critica del mercato oggetto dell’intervento. E’ plausibile ritenere che l’effetto positivo registrato negli Stati Uniti non sia contigente, ma sia dovuto proprio alla dimensione del mercato USA. L’errore dell’intervento tedesco in quest’ottica è soltanto quello di essersi esposto senza aver concordato una strategia UE comune, la sola capace di conferire efficacia all’intervento implementandolo uniformemente in un mercato di massa critica importante. Ovviamente questo divieto da solo è comunque insufficiente ed aggirabile, se non accompagnato da ulteriori misure, ma da ciò si trarrebbe una falsa (e comoda) conclusione se si ritenesse di aver dimostrato, sulla base dell’inefficacia di interventi estemporanei ed isolati, che interventi restrittivi sono di per sé inutili.
dreag
Mi trovo d’accordo con alcuni commenti inviati dai lettori: l’errore della Germania è stato forse quello di non concordare con gli altri paesi europei le misure restrittive sulle vendite allo scoperto. Se il mercato borsistico ha subito delle perdite, poco male, secondo me gli operatori di borsa , che ormai rappresentano soltanto delle variabili impazzite orientate compulsivamente e ossessivamente alla ricerca di ingenti guadagni ad ogni costo devono essere duramente puniti (economicamente s’intende). E’ il tempo che la politica riprenda il suo ruolo, soprattutto ora,che s’intravede un disegn , neanche troppo velato, di tentare l’ultimo assalto a quel che resta del welfare: la borsa ormai è diventato il crocevia dove si scontrano diverse e forse opposte concezioni dell’economia di mercato.
Giacomo F
Nellarticolo si tratta largomento delle limitazioni alle vendite allo scoperto da un punto di vista dei prezzi delle azioni. A parer mio si deve cambiare punto di vista. Vietando le vendite allo scoperto si evita che vengano fatte operazioni grazie ad una liquidità virtuale e che gli operatori, assumendosi rischi che non possono fronteggiare, perdano più delle risorse che hanno a disposizione. Se unoperazione di vendita allo scoperto va male, il rischio si può trasferire dalloperatore al sistema. Detto questo, mi trovo daccordo sul fatto che misure del genere, per essere efficaci, debbano essere concordate con gli altri paesi.
babur
Concordo pienamente con PDC che definisce "strumenti criminogeni" le diavolerie inventate da diaboliche menti che hanno come scopo unico quello di truffare il prossimo. Tali strumenti andrebbero totalmente vietati, così come andrebbero inibite tutte le transazioni che non siano tracciabili e tutte quelle che avvengono con soggetti, società, fondi, ecc. che dimorano nei paradisi fiscali. In questo l’Europa dovrebbe seriamente legiferare: scrivono direttive/disposizioni di centinaia di pagine sul cioccolato, sul burro di cacao, ecc., pittosto che classificare il calibro delle uova, la lunghezza delle banane e boiate di tale entità, ma non definiscono con poche e chiare norme i necessari limiti che devono essere posti alla speculazione e agli speculatori. Evidentemente non vogliono farlo. A questo punto credo che l’unica alternativa, per i paesi con alto debito, non può essere che quella di dichiarare fallito lo stato. Del resto, E’ il mercato! Gli speculatori hanno investito in titoli a rischio scommettendo su lauti guadagni e strozzando i debitori: adesso ne paghino le conseguenze. E’ l’unico modo per evitare di essere ridotti a schiavi a vita. L’Argentina insegna.
Adriano Velli giornalista
Tante interessanti disquisizioni ma il problema centrale della finanza resta quello della separazione degli investimenti dalle pure e semplici scommesse. Cosa che ammetto essere tutt’altro che facile dal momento che anche ogni investimento e proficuo per l’economia come l’acquisto di azioni con un orizzonte temporale ragionevole comporta inevitabilmente una componente di scommessa sul futuro della società su cui si è scelto di puntare. Tutt’altra cosa sono le scorrerie ribassiste nei momenti di panic selling o derivati con leve finanziarie insensate. Tuttavia ritengo anch’io che gli effetti negativi delle vendite allo scoperto non debbano essere contrastati tanto con i divieti ma con un’appropriata fiscalità, ad esempio sul prestito titoli. Al di fuori dei mercati finanziari, in Italia giochi e scommese ammontano a circa 61 miliardi all’anno con un introito per le casse dello Stato di dodici miliardi. Di fronte a queste cifre il contributo delle attività finanzarie più speculative alla manovra attualmente in discussione sembra decisamente irrisorio, oltre che discutibile nell’obbiettivo, limitato al deposito titoli che colpisce senza distinzione tutti i risparmiatori.
Carlo Caleffi
Una piccola osservazione: se siete economisti e credete nel mercato una dei punti chiave è che tutti gli operatori possano operare nella stessa maniera. Io non posso andare nella mia banca e vendere allo scoperto azioni come privato…un operatore professionale lo può fare ! Già questo evidenzia una importante discriminazione tra operatori che va aggiustata…o tutti o nessuno!