Anche nelle situazioni più gravi, non bisogna affidarsi solo agli strumenti eccezionali, bisogna assicurarsi che quelli tradizionali funzionino bene. La politica monetaria è particolarmente efficace per stimolare la domanda interna, grazie alla svalutazione del tasso di cambio così prodotta. Invece la Bce è la banca centrale meno espansiva sia in termini di tassi d’interesse che di offerta di moneta. Il prossimo Consiglio direttivo dovrebbe perciò abbassare in maniera sostanziosa i tassi d’interesse di riferimento, liberandosi dei fantasmi di un passato ormai molto lontano.
Negli ultimi mesi sono state avanzate, e in parte attuate, diverse soluzioni innovative per attenuare, se non risolvere, la grave crisi che attanaglia numerosi paesi dellarea euro. Tra queste basterà ricordare ladozione di politiche monetarie non tradizionali, le emissioni di Eurobond, nonché la creazione di fondi salva Stato più o meno grandi e levereggiati. (1) Seppure la gravità della situazione richieda strumenti eccezionali, è bene tuttavia essere sicuri che quelli tradizionali della politica economica siano utilizzati a pieno in modo corretto.
LA POLITICA MONETARIA DELL’AREA EURO
Come insegna il classico modello di Mundell-Fleming, in un regime a cambi flessibili, come quello dellarea euro, la politica monetaria risulta particolarmente efficace a stimolare la domanda interna, grazie anche alla svalutazione del tasso di cambio da essa prodotta, mentre la politica fiscale risulta inadatta. Ciò appare particolarmente vero in un contesto in cui i bilanci statali sono in forte deficit e i debiti pubblici risultano molto alti, come succede nella maggior parte dei paesi europei. Daltra parte, larea euro ha particolarmente bisogno di crescere se vuole attenuare la crisi di credibilità che ne sta minando lesistenza: lanno prossimo la crescita economica dellarea è prevista essere la più bassa fra quella delle principali economie avanzate, mentre il suo tasso di disoccupazione è già oggi il più alto.
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GDP 2012 |
Disoccupazione |
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Stati Uniti |
2,0 |
9,1 |
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Giappone |
2,5 |
4,7 |
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Regno Unito |
1,6 |
7,9 |
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Area Euro |
1,0 |
10,0 |
Fonte: Economist Poll October 2011
Eppure oggi la Bce è la banca centrale più restrittiva o almeno la meno espansiva sia in termini di tassi dinteresse che soprattutto di offerta di moneta. Il suo principale tasso di rifinanziamento, dopo due aumenti consecutivi, è dell1,5 per cento, contro tassi compresi fra lo zero e lo 0,5 per cento delle banche centrali degli altri principali paesi sviluppati.
Ancora più eclatanti sono le differenze in termini di tassi di crescita della moneta. Nellarea delleuro laggregato più ristretto, M1 (circolante più depositi a vista), è aumentato nellultimo anno a tassi compresi fra lo zero e il 2 per cento, mentre negli Stati Unti lo stesso indicatore sta crescendo a tassi superiori al 20 per cento. In effetti, la Bce, attraverso operazioni di rifinanziamento straordinario collaterizzate (cioè garantite da titoli) sta fornendo liquidità abbondante al sistema bancario, mentre ha ripreso ad acquistare titoli governativi dei paesi in difficoltà, qualora ritenga il mercato esprima prezzi distorti (Security Market Program). Tuttavia, questa liquidità viene rapidamente riassorbita sia perché le banche depositano presso la Bce molti di quegli euro che non si fidano di prestare ad altre banche, sia perché la Banca centrale europea, con teutonica determinazione, sterilizza lacquisto di titoli pubblici con operazioni di raccolta di fondi presso il sistema bancario. Così, seppure a partire dal 2008 il bilancio della Bce sia raddoppiato, passando dagli 800 miliardi del 2007 ai 1600 miliardi di oggi (molto meno, comunque, di quanto si siano gonfiati i bilanci delle Fed e della Boe, che sono più che triplicati), esponendo listituto a crescenti rischi, gli aggregati monetari non hanno affatto conosciuto lo stesso andamento. Questo in una situazione in cui il sistema bancario europeo ha un disperato bisogno di liquidità e rischia di provocare il più serio credit crunch degli ultimi cinquantanni.
TASSI DA ABBASSARE
Ecco perché è importate che al prossimo Consiglio direttivo del 6 ottobre la Bce abbassi in maniera sostanziosa i suoi tassi dinteresse di riferimento, ma è anche fondamentale che si liberi dei fantasmi che circolano ancora a Francoforte dopo novanta anni (liperinflazione nella repubblica di Weimar risale al 1921-23) e operi una politica monetaria ben più espansiva. Oggi i rischi dinflazione in Europa sono molto contenuti, mentre la crescita economica dellarea, inclusa quella della Germania, dipende in grande misura dallesportazione.
La soluzione dei nostri problemi si trova nel cuore dell’uomo scriveva Albert Einstein. Appare certamente vero per l’Europa, poiché è essenziale che cittadini e politici europei recuperino quello spirito europeista che ha caratterizzato la nascita dellUnione. Tuttavia, è importante che anche le istituzioni europee facciano fino in fondo il loro dovere senza aspettare che diciassette parlamenti approvino misure straordinarie di dubbia efficacia; cosa che per altro la Banca centrale europea ha dimostrato più volte di saper fare in questi ultimi tre anni.
(1) Si veda a proposito: Angelo Baglioni Eurobond: le proposte sul tappeto, Lavoce.info 26.8.2011 e Tommaso Monacelli Una ricetta per l’europa: il quantitative easing, Lavoce.info 8.8.2011.
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Rony Hamaui laureato all'Università Commerciale L. Bocconi e Master of Science alla London School of Economics. È professore a contratto presso l'Università Cattolica del Sacro Cuore di Milano e presidente di Intesa Sanpaolo ForValue. È consigliere del CDEC e del LSE-Alumni. E’ stato direttore Generale di Mediocredito e AD di Mediofactoring. Ha ricoperto numerosi incarichi presso il gruppo Intesa Sanpaolo; e’ stato responsabile del Servizio studi della Banca Commerciale Italiana nonché professore a contratto presso l' Università di Bergamo e l' Università Bocconi. Ha lavorato presso l'Istituto per la Ricerca Sociale. È autore di numerosi articoli scientifici e ha scritto e curato diversi libri riguardanti gli intermediari e i mercati finanziari internazionali nonché la finanza islamica.
piero
Finalmente un intervento economico e non politico, il problema a mio avviso è stato centrato, solo la BCE può salvare la moneta unica, con la monetizzazione di almeno il 50% del debito pubblico dei paesi euro in un arco di tempo ( circa dieci anni), che provochi un’inflazione pilotata ed una svalutazione del cambio per riallinearlo al resto dei paesi. La politica della moneta forte è solo per il mercato finanziario e non quello reale e per i paesi che di moneta forte ne hanno fatto un fondamento economico, come la germania. Solo l’inflazione può pagare in modo indolore il debito pubblico dei paesi euro.
Massimiliano Deidda
Affidiamo al Consiglio europeo compiti di indirizzo in materia di tassi di cambio e alla Bce la responsabilità di manovrare il tasso di cambio dell’Euro in attuazione degli indirizzi del Consiglio.
Roberto Seven
Tutto quello che viene descritto nell’articolo deve essere fatto di corsa! E’ l’unica alternativa a decenni di recessione e di destabilizzazione della società. Poi, quando il peggio sarà passato, torniamo a ripensare al modello economico che vogliamo implementare.
Anonimo
Piuttosto che fissare il tasso di cambio sarebbe preferibile una politica di macro-stabilizzazione fissando un obiettivo per l’andamento dei prezzi (cd. price path targeting). In pratica ciò che avviene oggi con l’inflazione, con la sola differenza che le deviazioni commesse rispetto al 2% annuo sarebbero da recuperare nel medio periodo. Una decisione in questo senso potrebbe venire dalla stessa Bce, ma in caso contrario il Consiglio o il Parlamento possono dare un indirizzo generale di lungo termine. (Potrebbe essere ancora preferibile stabilizzare il Pil nominale dell’Eurozona, ma una tale scelta sembra troppo radicale dal punto di vista politico, in quanto non garantisce la “stabilità dei prezzi” se non in via indiretta.) La monetizzazione dei debiti deve passare in secondo piano (ovvero, essere funzionale agli obiettivi di cui sopra), altrimenti si tornerebbe alle politiche da Banca d’Italia degli anni ’70 e verrebbe meno l’obiettivo di base!
mr.d
E’ esatto il contrario! se la Bce iniziasse a stampare denaro dal nulla, come sta facendo la Fed, l’Italia sopravviverebbe ancora un pò ma il crollo sarà ancora più catastrofico dell’attuale! abbondanti quantità di denaro in circolazione creano povertà nn ricchezza. la ricchezza la creano 2 cose: – produzione – risparmio il resto sono chiacchiere e l’imminente default americano lo dimostrerà.
Massimiliano Deidda
Articolo 59 Qualora, in circostanze eccezionali, i movimenti di capitali provenienti da paesi terzi o ad essi diretti causino o minaccino di causare difficoltà gravi per il funzionamento dell’Unione economica e monetaria, il Consiglio, deliberando a maggioranza qualificata su proposta della Commissione e previa consultazione della BCE, può prendere nei confronti di paesi terzi, e se strettamente necessarie, misure di salvaguardia di durata limitata, per un periodo non superiore a sei mesi.
mirco
Si parla nell’articolo dei fantasmi dell’iper inflazione di Waimar, bene. Non bisogna arrivarci perché dopo wWimar ci fu la catastrofe. E Hitler. Credo che le banche che hanno speculato debbano pagare Gli stati e L’Europa devono scindere le attività bancarie che servono per L’economia e le aziende dalle attività speculative , banca per banca. senza fermare l’economia e senza danneggiare i risparmiatori, anche nazionalizzandole per nun periodo espropriandole e rimetterle sul mercato risanate. Bisogna essere duri quando serve e difendere i cittadini dagli speculatori. Stampare moneta e fare infazione danneggia la povera gente. poi in Italia serve che chi ha deve pagare le tasse e chi ha poco deve avere il tanto per consumare cio che il sistema è in grado di produrre rimettendo in moto l’economia. Si possono recuperare 300 miliardi di evasione dai grandi capitali e redistribuire. Il costo è tutto politico (voti) alle prossime elezioni.
Gianni
Nel post ci sono molte assunzioni che sembrano gratuite e frutto di luoghi comuni piu’ o meno riconducibili alla credenza secondo cui stanpare moneta crea ricchezza e benessere Sul modello di di Mundell & Co basterebbe leggersi le critiche di Melitz. In generale per economie come le nostre bisgnerebbe dimostrare che svalutare porta necessariamente giovamento visto il peso delle importazioni. Resta da chiedersi per quale ragione il pericolo di inflazione è da sottostimarsi: la stagflazione degli anni ’70 dimostra ampiamente che il keynesismo è in totale errore. Nè peraltro la deflazione è sempre un male. Anzi basta ricordare gli studi di Bordo oltre la banale evidenza empirica: lo sviluppo del capitalismo si è in genere manifestato in deflazione. Bisognerebbe poi ricordare che l’inflazione e quindi la manipolazione dei tassi non colpiscono tutti i prezzi allo stesso modo e è da queste variazioni dei prezzi relativi che nascono boom e quindi bust delle attuali proposizioni. Ormai anche il mainstream lo ha capito. Basterebbe ricordare Taylor
Anonimo
Sfatiamo un diffuso luogo comune. Non è utile affemare che l’inflazione “danneggia la povera gente” come si è scritto qui. Ciò che danneggia è la riduzione della ricchezza reale, che può tradursi in inflazione o no a seconda delle scelte di chi stampa moneta. Ad esempio, negli anni ’60 e ’70 le banche centrali sceglievano (grossomodo) di lasciar correre i redditi nominali, con il risultato che ogni peggioramento dell’economia reale accelerava l’aumento dei prezzi. Anche se fu attuata con evidenti eccessi, questa metodica aveva il pregio di controllare in modo diretto la domanda, evitando spirali recessive. Per statuto, la BCE dovrebbe stabilizzare direttamente l’inflazione nell’Eurozona, ed è quindi “costretta” ad aumentare i tassi quando diminuisce la ricchezza reale (si vedano i rincari delle materie prime) anche se ciò limita la domanda e provoca una stagnazione secondaria. Ma le scelte attuali della BCE appaiono decisamente troppo restrittive anche per il controllo dell’inflazione. Un eccesso di zelo da correggere tempestivamente, se si vuole superare la crisi attuale e favorire maggiore stabilità in futuro.
Maurizio Manca
L’area-Euro, per come è concepita, è un sistema a cambi fissi, cristallizzati dal 1° gennaio 1999 in un’unica moneta, l’euro appunto. Senz’altro l’autore voleva intendere, per sistema a cambi flessibili, l’insieme dei rapporti che l’area-Euro intrattiene con il resto del mondo. Il senso dell’articolo, fatta questa precisazione doverosa sul modello di Mundell-Fleming, è invariato, si invoca infatti l’utilizzo di uno strumento “tradizionale” di politica economica quale è la moderata svalutazione della nostra moneta per dare ossigeno alle economie continentali. Ho letto alcuni commenti di matrice evidentemente anti-keynesiana e, lungi da me la voglia di rinfocolare una polemica ormai quasi partigiana tra economisti, vorrei far notare a costoro che i tassi praticati dalla Federal Reserve, organo sovrano e indipendente della politica monetaria Usa, sono ben più bassi del pur modestissimo 1,5% attuale della Bce. Per quanto riguarda i pericoli di una svalutazione sulla bilancia commerciale, ovvii e sacrosanti, aggiungo che al momento siamo i meno esposti in quanto già a queste condizioni la nostra economia esporta più di quanto viene importato.
P. Magotti
Le politiche espansive FED non hanno avuto alcun effetto. Esporre quei dati puntuali nel 2012 è scorretto, dato che il tasso di crescita USA era superiore a quello UE anche 5 anni fa, come il tasso di disoccupazione era inferiore rispetto a quello UE. Quindi la politica economica non è uno discriminante. La Germania con una politica monetaria orientata alla stabilità, ha recuperato e superato i livelli pre crisi. Gli USA no. La politica monetaria è solo un paracadute per i politici per non affrontare i problemi o per farli risolvere agli altri, con tasse mascherate da inflazione e svalutazione che sono aiuti di stato agli esportatori finanziati dai risparmiatori. La Germania ha alle spalle 90 anni di successi (in campo economico e industriale) un motivo sotto sotto c’è.
Piero
Chi spera nel crollo dell’America a livello economico rimarrà sempre deluso, perché è un’economia forte, seppur con alto debito statale, ha ancora tutti i meccanismi necessari per la soluzione della crisi. Il problema e’ dell’Europa che siamo sudditi della Germania che adesso si preoccupa di utilizzare il fondo creato per salvare gli stati per il salvataggio delle banche. Sembra che la Germania voglia punire gli stati e salvare le istituzioni creditizie, cio’ sicuramente perché loro pensano che di stato n’è esista solo uno, la Germania. ‘Italia deve uscire da questa trappola, abbandonando l’euro con il gruppo Spagna, Grecia ecc, sicuramente diventerà leader di tale gruppo e possiamo dialogare con i paesi piu’ virtuosi tipo Germania ad arme pari senza la pistola puntata dell’euro.
Alessandro Sciamarelli
L`articolo è certamente apprezzabile, in particolare laddove si evidenzia ancora una volta il “vizio di fondo” dell’intera filosofia che permea la politica monetaria della BCE (al di la`dei dibattiti tra keynesiani e non) effettivamente troppo sbilanciata verso un monetarismo piuttosto rigido. E`dunque corretto il richiamo all`eccessiva attenzione alle pressioni inflazionistiche, peraltro dissoltesi nel Q2 2011. Tuttavia, sono piuttosto scettico sull’utilità di una manovra monetaria espansiva: abbassare ulteriormente i tassi di policy servirebbe a poco. In termini assoluti essi sono già bassissimi e il margine per ridurli ulteriormente non è poi significativo. Quando il credito non circola e le imprese non investono per mancanza di fiducia, allora “puoi portare il cavallo dove c’è l’acqua ma non puoi costringerlo a bere”. Temo che la politica monetaria sia un’arma spuntata. L’economia USA nel decennio passato cresceva più che nei paesi UE per effetto della droga del mercato immobiliare ben più che per effetto di tassi di interesse più bassi (che hanno a loro volta alimentato la suddetta bolla).
Anonimo
Il livello assoluto dei tassi non è un indicatore sensato delle scelte sulla moneta, in quanto varia nel lungo periodo in funzione delle scelte passate (la Germania di Weimar aveva tassi nominali decisamente “alti”, mentre il Giappone è fermo a zero da anni, ma la moneta era sovrabbondante nel primo caso e scarsa nel secondo!). Tuttavia, anche con i tassi a breve termine vicini a zero, si può espandere la moneta con iniziative non convenzionali, così da stimolare la domanda senza oneri per gli Stati europei già gravati dalla crisi. Infine, sull’idea (invero diffusa) che la politica monetaria sia un modo per non affrontare i problemi, si può piuttosto affermare che una cattiva gestione della moneta destabilizza l’economia creando problemi in più che non avrebbero ragione di esistere. È accaduto nel 2008, e potrebbe accadere oggi. Nessuno di noi si è lamentato della BCE in passato, a riprova (se mai occorresse) che non siamo per l’Euro debole sempre e comunque.
Dario
Trappola della Liquidità? http://krugman.blogs.nytimes.com/2011/09/13/the-problem-with-quasi-monetarism/
davide grignani
Sono pienamente d’accordo con l’autore (e da anni sostengo la stessa cosa…); tra l’altro gli “swing” monetaristi dei tassi di interesse della BCE, attuati all’insegna della sempre imminente ma mai realizzatasi inflazione, sono stati molto controproducenti ed hanno prodotto effetti pro-ciclici che hanno penalizzato la crescita dell’ Europa rispetto ad altre macro aree economiche. Un caro saluto Davide
Piero
Tutti gli economisti Krugman compreso hanno consigliato all’Europa una politica monetaria espansiva con mezzi straordinari, non riducendo i tassi che al livello attuale, un ulteriore diminuzione non porta nessun vantaggio, le banche aumentano gli spreed, la Bce deve stampare moneta ed acquistare debito sovrano, anche le banche in tale modo vengono salvate. Non vi è un problema di trappola della liquidità, ma di default del singolo stato che ha adottato l’euro.
Giancarlo Perasso
Condivido la posizione di chi considera l’inflazione una tassa regressiva e causa di distorsioni nelle decisioni di investimento. Bene fa la BCE ha tenere d’occhio le dinamiche inflazionistiche.Aggiungo che vivo in Inghilterra e qui la banca centrale ha seguito una politica di forte espansione monetaria mantenendo tassi bassissimi. Risultato: disoccupazione all’8%, inflazione al 4.5%, se si usa la definizione dell’Eurozona) o 5.2%, se si usa la definizione tradizionale britannica. Crescita del PIL (ultimo dato): 0.6%. Non mi pare un gran successo, se confrontato con quanto accaduto per l’Eurozona: disoccupazione al 10% (ma il mercato del lavoro e’ molto piu’ rigido che in UK); inflazione al 3% (stima per Settembre) e crescita all’1.6%. Inoltre, se tutti i paesi seguissero politiche monetarie espansive con l’obiettivo di ottenere un deprezzamento del cambio e cosi’ stimolare la crescita, si ritornerebbe alla politica del “beggar thy neighbour” che tanti danni ha provocato in passato. La crescita si ottiene con riforme strutturali che fanno aumentare la produttivita’, non drogando l’economia con cheap money.
Piero
Non si può prendere la variazione PIL attuale, devi almeno prendere quella successiva alla politica monetaria, vediamo quindi il 2012/2013, sicuramente si vedranno miglioramenti superiori alla media paesi euro, per quanto concerne l’inflazione in certi casi e’ un male necessario, quando si deve riequilibrare in modo indolore il valore delle rendite dai fattori produttivi, naturalmente non devono essere penalizzati i lavoratori, si potranno attuare misure fiscali compensative.
Anonimo
Riguardo a quanto scritto da Giancarlo e Piero, va detto che l’economia del Regno Unito soffre di considerevoli problemi strutturali, a causa delle politiche stataliste del New Labour (Blair e soprattutto Brown). Peraltro, la nuova amministrazione di Cameron progetta di aumentare le aliquote massime della tassa sul reddito dal 40% al 50%. A ciò si aggiunga la crisi ancora in atto in Stati Uniti e in Eurozona, che toglie competitività a molti settori dell’economia britannica. I numeri dell’inflazione sono poco significativi, in quanto influenzati da aumenti una-tantum dell’IVA e dei prezzi delle materie prime. Una nota: se tutti i paesi stampassero moneta si avrebbe un’espansione coordinata della domanda a livello globale. Il problema delle svalutazioni competitive riguarda per lo più le azioni di acquisto di riserve forex, che riducono la moneta nella valuta estera.
Giancarlo Perasso
Il Quantitative easing e' iniziato nel 2008/9. Da Wikipedia:
The Bank of England had purchased around £165 billion of assets by September 2009 and around £175 billion of assets by end of October 2010. At its meeting in November 2010, the Monetary Policy Committee (MPC) voted to increase total asset purchases to £200 billion. Most of the assets purchased have been UK government securities (gilts), the Bank has also been purchasing smaller quantities of high-quality private sector assets…. In October 2011, the Bank of England announced it would undertake another round of QE, creating an additional £75 billion, bringing the total amount to £275 billion. (http://en.wikipedia.org/wiki/Quantitative_easing)
Anonimo
Attualmente i deficit di bilancio di natura pubblica e anche privati sono dovuti in gran parte alle politiche monetarie restrittive della seconda metà degli anni 2000. In altre parole la dinamica dei sistemi economici di riferimento caratterizzati da una crescente “digitalizzazione” e quindi anche dell’espansione del settore dei servizi ad alto valore aggiunto dell’economia (in termini di propensione media alla spesa in beni capitali “virtualizzati” da parte delle imprese di capitale) richiedono sempre più una garanzia monetaria, e, quindi, una maggiore quantità della moneta in circolazione a parità della domanda effettiva.
Piero
Il 9 ottobre 2007 con il titolo “l’Italia e l’euro” feci un commento sull’articolo di Giavazzi che a mio avviso e’ di attualità. Non vedo una via di uscita se la Bce non attua una politica monetaria in linea con la Fed e la Boe, non si puo’ fare leva solo sul tasso di interesse, occorrono misure non convenzionali, che a loro volta non devono essere neutralizzate come sta facendo la Bce, mi auguro adesso con Draghi che tutto questo venga realizzato, invito tutti gli economisti a sollecitare sempre PIU’ i politici in tale senso.
marcantonio
Che ne pensate della posizione di moltissimi commentatori e espressa per esempio con molta charezza dal Prof. De Grauwe, secondo la quale è la politica della BCE, e il suo rifiuto di operare come prestatore di ultima istanza, a generare la crisi? Se questo è vero, e a me pare lo sia, una posizione chiara dovrebbe essere assunta dall’Italia, al fine di superare l’assurda situazione che deriva dall’indebitarsi in moneta estera. Arriviamo all’assurdo che paesi con fondamentali peggiori dei paesi della zona Euro, sono considerati sicuri. Mi riferisco alla Gran Bretagna e al Giappone, mentre la Francia, anche lei indebitata in moneta estera, è sotto attacco. L’euro è mal concepito: o lo si riforma o muore. La cura tedesca ucciderà l’Italia e non salverà l’euro. Riporto la conclusione di De Grauwe: “There is a need for a fundamental overhaul of the eurozones institutions. In that overhaul it is essential that the ECB take on the full responsibility of lender of last resort in the government bond markets of the eurozone. Without this guarantee, the government bond markets in the eurozone cannot be stabilised”.