I titoli di Stato sono quanto di più vicino alla moneta di Stato. E solo la Banca centrale europea può salvare la moneta europea. Con un’operazione d’acquisto dei titoli di Stato in euro che annullerebbe ogni spread. È definito il grande bazooka. Vi si oppongono strenuamente i banchieri centrali tedeschi con argomenti di scarso fondamento. Nuove regole sulle decisioni fiscali dei paesi membri della stessa area monetaria sono auspicabili e inevitabili. Non sembra invece un atteggiamento prudente quello di insistere sulle regole quando si è vicini al collasso.
Le famiglie che hanno Bot e Btp nel cassetto non sono (ancora) spaventate dalla crisi in atto e sono quasi tentate di fare altri acquisti sull’onda di una recente campagna a favore del debito italiano. Ma i titoli di Stato non sono soltanto una forma di investimento finanziario per chi ha un (grande o piccolo) capitale finanziario. Soprattutto, sono quanto di più prossimo ci sia alla moneta di Stato. Sono presenti in modo massiccio nei bilanci delle banche. Costituiscono le loro riserve secondarie. Le banche centrali regolano i tassi del mercato monetario attraverso operazioni di politica monetaria che ne possono fissare rendimento e prezzo. Certo, le banche non possono usare titoli di Stato come mezzo di pagamento nei confronti delle amministrazioni pubbliche. Devono prima venderli per ottenere riserve presso la banca centrale. Ma essi restano passività dello Stato sovrano e quindi sostituti quasi perfetti delle riserve bancarie. I titoli di Stato emessi dal governo nazionale in moneta nazionale non sono dunque soggetti a rischio di credito.
Questo in un’economia monetaria operativamente efficiente. Ma l’area euro non lo è.
L’ANOMALIA DELL’EURO
Nell’area della moneta unica circolano i titoli di Stato di diciassette paesi, ciascuno dei quali viene considerato a rischio, né più né meno dei titoli municipali degli stati americani. I titoli municipali non sono oggetto giornaliero delle operazioni della banca centrale americana sul mercato secondario. Sono sì detenuti da risparmiatori americani che cercano un rendimento un po’ più elevato e vantaggi fiscali, ma le banche non li considerano affatto sostituti perfetti dei titoli federali.
Il problema dell’euro è che il debito emesso dalle nazioni partecipanti alla moneta unica sono stati considerati fin qui sostituti quasi perfetti delle riserve bancarie pur trattandosi di titoli a rischio di credito. E ciò a causa della particolare architettura istituzionale della moneta unica, dove manca appunto un titolo federale. E così, prima della crisi, quando gli Stati Uniti ancora trainavano la crescita del Pil europeo, il nodo non era venuto al pettine. Ma ora siamo di fronte al redde rationem.
Ora, solo la Banca centrale europea può salvare la moneta europea. Lo auspicavano, già nell’estate scorsa, diversi osservatori. (1) Tommaso Monacelli lo ha spiegato bene su queste colonne: per rompere il circolo vizioso occorre che la Bce si impegni ad acquistare titoli di Stato fino a quando gli spread dei paesi più a rischio non siano rientrati su valori considerati normali. Ogni altra via, che passa attraverso continui negoziati e fallimenti nel processo decisionale europeo, non farà altro che alimentare la spirale. Fino a quando (molto presto) non sarà più sostenibile.
IL GRANDE BAZOOKA
È quel che i mercati in queste ore si aspettano dalla Bce. Lo chiamano il grande bazooka, il proiettile d’argento: un’operazione d’acquisto da parte della Banca centrale, o dell’Effe finanziato dalla Bce, dei titoli di stato in euro che annullerebbe ogni spread. Ed è ciò a cui i banchieri centrali tedeschi si oppongono ancora strenuamente. L’ultima uscita è quella del capo della Bundesbank, Jens Weidmann, sul Financial Times. Weidmann sostiene che la soluzione non è percorribile a) perché è inflazionistica e b) perché impegna denaro tedesco.
Che la Bce debba dare a questa operazione una veste che la renda politicamente digeribile è scontato, ma gli argomenti di Weidmann non hanno fondamento. L’acquisto di titoli significa trasferirli (temporaneamente) dai bilanci delle banche alla Bce. Significa creare riserve bancarie, che persino nel caso non fossero immediatamente riassorbite non potranno avere altro effetto che accorciare la durantione delle attività nei bilanci bancari. Non certo quello di moltiplicarsi nei prestiti bancari, né quindi avranno effetti sulla domanda e tanto meno sui prezzi. (2)
Né l’operazione impegna alcun capitale tedesco, nemmeno in maniera indiretta, considerando che la Bce non è soggetta a requisiti di capitale e che persino nella circostanza in cui la banca centrale subisse delle perdite contabili, ciò non avrebbe alcuna conseguenza per il contribuente tedesco. E la Bce si rifarebbe presto grazie al reddito annuale da signoraggio.
Forse perché gli argomenti sono deboli, Weidmann insiste molto sul tema della disciplina, sulla necessità di non violare comunque le regole dell’euro. Ma anche questa posizione non convince. In primo luogo, la Bce ha già legittimato, nel 2010, il Securities Market Programme (Smp) con riferimento al Trattato e al proprio Statuto. E il big bazooka non sarebbe un’operazione nuova, ma un cambiamento di tiro dell’Smp.
È vero che viene sospesa la disciplina dei mercati. Ma ha mai davvero funzionato? E l’idea di porre regole sui disavanzi non nasce appunto dalla presa d’atto che i mercati non bastano a vigilare? Dunque, nuove regole sulle decisioni fiscali dei paesi membri della stessa area monetaria sono auspicabili e inevitabili. Non sembra invece un atteggiamento prudente quello (dei banchieri centrali tedeschi) di insistere sulle regole quando si è vicini al collasso. È come se qualcuno si rifiutasse di prestare soccorso in un incendio per non imboccare un senso vietato.
(1)Tra questi, Guido Tabellini, The Eurozone crisis: What needs to be done,http://voxeu.org/index.php?q=node/6757.
(2) Come è stato ribadito in vari studi delle Fed sull’effetto dell’espansione delle riserve, ad esempio Seth Carpenter and Selva Demiralp, Money, Reserves, and the Transmission of Monetary Policy: Does the Money Multiplier Exist?, May 2010.
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Andrea Terzi si è laureato in economia politica presso l’Università Bocconi di Milano e ha conseguito il Ph.D in economics presso Rutgers University. È professore di economia nella Franklin University Switzerland, ricercatore associato del Levy Economics Institute del Bard College (NY), e insegna Economia Monetaria nell’Università Cattolica del Sacro Cuore di Milano. È autore di La Moneta (Farsi un'idea, il Mulino, 2002) e Salviamo l'Europa dall'austerità (2014, Vita e Pensiero). È coautore e coeditore di Euroland and the World Economy: Global Player or Global Drag? (Palgrave Macmillan, 2007).
Luca Barba
Il problema per come la vedo io è che si chiede alla BCE (cioè all’Europa) di garantire per il debito di tutti allo stesso modo. Questo in assenza di una capacità di steering delle politiche di chi non è virtuoso fa si che vengano incentivati e premiati comportamenti non virtuosi. D’altronde mi sembra evidente che se l’Europa garantisce, l’Europa deve aver poi gli strumenti per mantenere tali garanzie. Questo credo sia il problema fondamentale dei tedeschi e francamente lo capisco benissimo. La paura di un’Europa germanocentrica mi sembra chiaramente infondata, basta presentarsi con i conti in regola e non con il cappello in mano.
P. Magotti
Capisco bene il punto di vista dell’autore, ma non si può ignorare che paesi come Italia e Grecia non avrebbero mai e poi mai cominciato a porsi nemmeno la domanda di quali spese tagliare e di quali riforme attuare se non ci fosse questa pressione dei mercati. E questo la Germania lo sa bene, ma lo sappiamo molto bene anche tutti noi. Tassi così alti danneggiano le crescita, ma anche l’inflazione danneggia la crescita e porta i tassi comunque a crescere, e credere che non ci sarà un aumento dei prezzi è un’illusione per quanto mi riguarda. La liquidità ottenuta dalle banche finirà per forza sul mercato. Il big bazooka dovrà essere utilizzato, ma il colpo sparato dovrà essere il più “small” possibile e quindi solamente dopo che i paesi indisciplinati messi sulla graticola dei mercati avranno fatto le riforme necessarie. Forza Monti.
Giorgio
Una volta ammesso che la BCE attraverso la creazione illimitata di moneta può salvare l’euro, non capisco però perché questa liquidità debba essere regalata alle banche attraverso il mercato secondario e non direttamente agli Stati attraverso il mercato primario dei titoli di stato, ovviamente con le opportune cautele per impedire una spesa dissennata. In sostanza: devono essere sempre i cittadini a sacrificarsi per un sistema bancario irresponsabile? A proposito, sapete se le banche hanno ripreso ad fabbricare CDO? Cordiali saluti.
Piero
La Bce e’ l’unica banca centrale al mondo che ha piu’ stati per i quali stampa la moneta, quindi in ultima istanza puo’ pagare se vuole i debiti dello stato, come oggi hanno fatto tutte le restanti economie del mondo, ossia l’America, il Giappone,l’inghilterra ecc hanno pagato i debiti con la stampa della moneta, quindi hanno svalutato le loro monete per essere piu’ competitivi e far pagare al resto del mondo il loro debito. Invece in Europa per l’anomalia prima citata, di fatto la stampa della moneta e’ in mano alla Germania che vieta tale comportamento alla Bce, ma non e’ per l’ideologia della moneta forte e’ solo per convenienza, la Germania con l’euro a questo livello e’ molto competitiva nell’area euro, non importa inflazione, nel contempo ha incrementato le esportazioni nell’area euro.
Stefano Visintin
Nella maggior parte dei modelli che incorporano aspettative razionali, gran parte del potere d’intervenzione delle banche centrali è dato dal fatto che gli operatori hanno fiducia che quando la banca centrale si fissa un obiettivo (sull’inflazione) lo raggiungerà. Questa credibilità è data principalmente dall’indipendenza della banca centrale, ovvero dal non essere obbligata a stampare moneta a richiesta del governo. Credo che la resistenza della BCE a “sparare” sia principalmente motivata dal timore di perdere indipendenza => perdere credibilità => perdere potere d’intervenzione.
marco
La diagnosi mi sembra del tutto corretta. Molti sostengono che la Bce non possa essere un prestatore di ultima istanza se gli stati membri non si allineano alle regole della Germania, ma come funzionano le cose negli Usa? Non è credibile nè augurabile che tutti i paesi europei diventino rigidi quanto la Germania. Vogliamo germanizzare l’intero continente? Non penso fosse nelle intenzioni di Adenauer o De Gasperi. Se la Germania si irrigidirà su questa posizione l’euro sarà morto.
Paolo Pettenati, Università Politecnica delle Marche, Ancona
Alle argomentazioni di Terzi, che condivido pienamente, si potrebbe aggiungere che anche l’art. 109 J del Trattato di Maastricht prevedeva la convergenza dei tassi di interesse nominali a lungo termine sui titoli di Stato dei Paesi candidati all’ingresso nell’UEM. Secondo il Protocollo sui criteri di convergenza, allegato all’art. 109 J, lo spread tra i tassi in questione non doveva infatti superare di due punti la media dei tassi dei tre Stati più virtuosi. Dato che i paesi dell’eurozona hanno ceduto la sovranità monetaria alla BCE, è ora compito di quest’ultima assicurare la convergenza dei tassi, a condizione naturalmente che gli Stati membri rispettino a loro volta i vincoli di bilancio e di debito pubblico stabiliti dall’art. 109 J. Dato il deteriorarsi della situazione sono d’accordo con Terzi che la BCE deve ora usare il bazooka. In caso contrario l’aumentare degli spread renderebbe impossibile a Paesi come l’Italia di assicurare al tempo stesso il bilancio in pareggio e la crescita del PIL. L’aumento della disoccupazione creerebbe allora le condizioni per una caduta dei salari e dei prezzi e metterebbe quindi a repentaglio l’obiettivo della stabilità dei prezzi!
Enrico Zordan
Concordo con quanto espresso dall’autore. Non dobbiamo dimenticare che l’Unione Monetaria doveva essere il primo passo verso una vera unione politica, con una BCE realmente “prestatore di ultima istanza” e l’euro una reale moneta sovrana. Oggi rischiamo devastanti conseguenze sociali per l’opposizione di un paese che ha tutto l’interesse ad avere un perimetro di mercato stabile dove può esportare la gran parte dei suoi prodotti. Questo è inacettabile. L’alternativa (l’abbandono dell’euro per i paesi sotto attacco speculativo) diventerà allora uno scenario possibile con conseguenze non facilmente prevedibili.
Tommaso Sinibaldi
E’ forse utile ragionare anche con i numeri, credo. Per un intervento credibile a sostegno dei titoli dei paesi “deboli” servirebbero alla BCE 1000 o forse 2000 miliardi di . Dove li prende? Stampando moneta? Attualmente il circolante della BCE è di 800 mlrd di . Può, stampando moneta, portarlo a 1800 o addirittura a 2800 mlrd di ?
Marco Tesei
Vi sono 2 impostazioni differenti : 1) Chi guarda all’oggi 2) Chi guarda al domani. Mi spiego meglio. Modificare l’impostazione monetaria europea introducendo la possibilità di un prestatore di ultima istanza come sostenuto da molti studiosi è qualcosa di fattibile e al giorno d’oggi poco criticabile in quanto gli spread stanno erodendo soldi ai paesi periferici e li stanno costringendo a manovre di bilancio che portano i loro popoli al collasso. Tale impostazione guarda all’oggi e non al dopodomani. Immaginiamo che da domani ci sia un Europa nuova con un prestatore di ultima istanza BCE o veicolo che sia. I mercati si calmano e la bufera passa, ma poi ? Se non si effettua un trasferimento di sovranità alle istituzioni europee in materia di bilancio pubblico si potrebbe arrivare alla fine dell’Euro. E perchè? (qualcuno obietta!) Esisterebbero degli incentivi ad aumentare i deficit nazionali i quali aiuterebbero i politici nazionali a fare bella figura con i loro popoli. L’istituzione creata accumulerebbe debito su debito finche la non sostenibilità dello stesso provocherebbe una nuova crisi da debito.P.s. Ma questi disavanzi sono stati mica creati per colpa della crisi dei mercati?
matteo ECN 225
Sono uno studente di economia alle prime armi e quindi ammetto la mia ignoranza riguardo alcune delle problematiche prese in considerazione in questo articolo. In ogni caso, sembra certamente avere piu senso comprare i titoli di stato di paesi in difficolta nel loro intero, così da ristabilizzare l’economia in maniera piu concreta, che continuare a fare acquisti di volumi inferiori cosi da dare un sollievo solo temporaneo (come e successo fino ad ora) per poi vedere i soliti problemi ripropagarsi. La mia domanda, o curiosita, e pero la seguente: cosa succederebbe, nel caso in cui, dopo l’acquisto dei debiti, i paesi i cui debiti sono stati acquistati non riuscissero comunque a progredire in maniera tale da poter ripagare la BCE?
Marco Tesei
Se un paese non ripaga la BCE succede che quell’ammontare di denaro mancante va stampato! Con le conseguenze…
fRancY
Caro prof, ho fatto monetaria con lei e Vaciago, ma ormai sono passati tre anni..Ho due domande:
1) quindi buttiamo via tutto ciò che ci avete insegnato su “rules rather than discretion” e “central bank independence”?
2) e il moral hazard?! non è questo un ulteriore incentivo per gli stati membri (italia e grecia in primis) ad intraprendere politiche fiscali dissennate tanto-poi-c’è-la-BCE-che-mette-mano-alla-stampante? O ad ignorare sempre regole e vincoli tanto, se poi si finisce nella cacchina, si riceveranno aiuti perché non è “prudente [..] insistere sulle regole quando si è vicini al collasso”? Lei dice che “nuove regole sulle decisioni fiscali dei paesi membri della stessa area monetaria sono auspicabili e inevitabili”. Ma se poi queste regole possono essere ignorate e calpestate, come lei e tanti altri auspicano in questi giorni, a che servono?