I TRE GIORNI DI UNICREDIT

 Avrà certo sollevato incertezze e perplessità tra i risparmiatori possessori delle azioni Unicredit assistere alla perdita di oltre il 45 per cento del prezzo dei titoli dell’istituto di credito in soli tre giorni – quelli dalla data dell’annuncio della ricapitalizzazione all’ultimo giorno in cui l’azione quotava a un prezzo che comprendeva anche il valore del diritto di opzione (venerdì 6 gennaio) – e leggere i commenti di alcuni quotidiani. (1) E quei risparmiatori ora sono chiamati a decidere sul da farsi.

LO SCONTO NON C’ENTRA

Per capire l’impatto della perdita, si consideri che la capitalizzazione di borsa dopo l’annuncio è diminuita di circa 4,5 miliardi, il 60 per cento del denaro che dovrebbe essere raccolto. (2) Ci è capitato di leggere che il principale motivo alla base della pesante diminuzione sia lo sconto implicito nell’aumento di capitale, la differenza cioè fra il prezzo delle azioni prima dell’operazione e il prezzo che gli azionisti devono pagare (il prezzo di sottoscrizione) per acquistare le nuove azioni. Riteniamo invece che lo sconto non sia rilevante e che, dunque, non possa essere alla base della diminuzione del prezzo delle azioni. E cerchiamo di ipotizzare, solo a livello intuitivo, quale potrebbe essere la causa principale.
Contrariamente a quanto potrebbe sembrare e a quanto si legge, un aumento di capitale con diritto di opzione, una prelazione cioè concessa ai vecchi soci, non ha effetti sulla ricchezza di un azionista. Vediamo perché. Il prezzo di chiusura di un’azione ordinaria Unicredit il giorno precedente all’annuncio dell’aumento di capitale (il 4 gennaio) era 6,33 euro. Possedere l’azione darebbe il diritto a riceverne due nuove, pagando per ciascuna 1,943 euro (quello che viene chiamato prezzo di emissione o di sottoscrizione). Quindi, un azionista che sottoscrive l’aumento di capitale dispone di tre azioni dal valore di 3,40 euro l’una. Il prezzo di 3,4 euro si ottiene sommando la capitalizzazione di borsa prima dell’aumento di capitale (12,21 miliardi di euro) all’ammontare del denaro che viene raccolto (7,5 miliardi di euro) e dividendo il totale per il numero di azioni dopo l’aumento di capitale (5,788 miliardi di azioni). (3)
Un azionista che non volesse vedere diminuita la sua quota di partecipazione al capitale sociale di Unicredit, dovrebbe comportarsi in tal modo e pagare per ogni azione posseduta 3,89 euro (2 nuove azioni x il prezzo di sottoscrizione di ogni azioni pari a 1,943), arrivando a possedere un totale di tre azioni invece di una.
Ora, si è insistito, sul fatto che si offrivano azioni a un prezzo scontato del 43 per cento rispetto al prezzo teorico a cui dovrebbe assestarsi un’azione dopo l’aumento di capitale, come se questa percentuale fosse rilevante dal punto di vista economico. (4) Per dimostrare che in realtà lo sconto non è rilevante, si consideri il caso in cui l’aumento di capitale prevedesse una offerta di quattro nuove azioni, e non di due come avviene in realtà, per ogni vecchia azione posseduta. Per continuare a raccogliere i 7,5 miliardi di euro previsti, si sarebbe dovuto emettere 7,72 miliardi di azioni. Di conseguenza, il prezzo di emissione si sarebbe dovuto attestare a 0,973 (7,5/7,72) euro mentre il prezzo teorico post-aumento, calcolato nel modo illustrato precedentemente, sarebbe stato di 2,04 euro. Ma il valore del pacchetto azionario non sarebbe variato. Nel primo caso, l’azionista possederebbe tre azioni dal valore di 3,4 euro l’una e nel secondo caso cinque azioni dal valore di 2,02 euro l’una. Un valore complessivo in entrambi i casi pari a 10,2 euro. I nostri calcoli ci dicono che lo sconto a cui si dovrebbero offrire le nuove azioni sarebbe del 52 percento ((2,04-0,973)/2,04) e non del 43 per cento. Nonostante il diverso sconto che potrebbe far ritenere meno conveniente un aumento di capitale con le caratteristiche da noi ipotizzate, il pagamento richiesto all’azionista sarebbe stato il medesimo: 3,89 = 2 x 1,943 nel primo caso, 3,89 = 5 x 0,9728 nel secondo caso.
L’errore nel dare così tanta rilevanza allo sconto deriva probabilmente dal fatto che in altri paesi, tra cui ad esempio gli Stati Uniti, i vecchi azionisti non hanno in genere alcun diritto di opzione, perché non esiste alcun obbligo di legge in proposito, come invece esiste in Italia. In questo caso, lo sconto a cui vengono offerte le nuove azioni diventa rilevante, perché queste non sono offerte in primo luogo ai vecchi azionisti, ma in modo indifferenziato a tutto il pubblico. In quel contesto, l’irrilevanza si potrebbe avere solo se i vecchi azionisti fossero sicuri di potere sottoscrivere le nuove azioni. Cosa che evidentemente in assenza di un diritto di prelazione non può essere. Fare confronti internazionali sugli sconti di emissione, come si è letto in questi giorni, prescindendo da questa importante distinzione ha di conseguenza poco senso.

IL COMPORTAMENTO DEI SOCI INSIDER

A che cosa allora sarebbe dovuta la fortissima diminuzione del prezzo delle azioni Unicredit? Un risparmiatore ignaro potrebbe osservare, ed è probabilmente questa la principale notizia negativa, che diversi soci rilevanti, tra cui ad esempio Fondazione Cariverona, Fondazione Manodori e Carimonte, sottoscriveranno solo in parte l’aumento di capitale. Sono i soci che la letteratura accademica definirebbe insider, ossia quelli con maggiori informazioni sul valore del titolo. Il fatto che gli insider non sottoscrivano interamente la loro quota di azioni potrebbe non essere un segnale positivo. Dal punto di vista finanziario, la decisione avrà per loro un effetto positivo, perché le azioni che dovranno comunque acquistare per continuare a detenere quote di proprietà, ancorché inferiori, saranno almeno in parte finanziate attraverso la vendita dei diritti che non sarebbero esercitati. Potrebbe però avere effetti negativi per il mercato. La vendita da parte loro dei diritti potrebbe infatti creare un eccesso di offerta con conseguente impatto negativo sul prezzo. La variabilità, elevatissima, del prezzo dei diritti che si sta verificando potrebbe essere un segnale.
Una ultima considerazione. Le banche che partecipano al consorzio incaricato di vendere le nuove azioni al pubblico, garantendo in alcuni casi anche l’acquisto dei titoli se non venissero completamente assorbiti dal mercato, non assisteranno di sicuro in modo passivo allo sviluppo dell’operazione. Il consorzio interverrà comprando. Ciò dovrebbe avere effetti positivi sul prezzo dei titoli. La conseguenza potrebbe essere un cambiamento non banale nella struttura proprietaria di Unicredit. È su questo argomento che a nostro avviso si dovrebbe concentrare l’attenzione degli osservatori.

(1) La percentuale riguarda la diminuzione di prezzo delle azioni ordinarie. In realtà, l’operazione prevede anche l’emissione di azioni di risparmio. Dato il trascurabile numero queste ultime (meno dello 0,2 percentuale del capitale) e la conseguente ininfluenza del denaro raccolto tramite la loro emissione, non le considereremo nelle nostre argomentazioni.
(2) Questa perdita di valore a nostro avviso non limita in linea di principio l’efficacia dell’operazione, essendo principalmente finalizzata e far sì che la banca possa rispettare i vincoli di dotazione di capitale imposti dagli accordi di Basilea.
(3) Il Sole-24Ore del 10 gennaio 2012 presenta il dettaglio della formula (pagina 5).
(4) Al 43 percento si arriva ricordandosi che lo sconto deriva dalla differenza tra il prezzo dell’azione dopo l’aumento di capitale e il prezzo di emissione, il tutto diviso il prezzo di emissione stesso: (3,40-1,943)/3,40.