Se i tassi negativi ostacolano il Quantitative easing

L’anomalia dei tassi di interesse negativi rischia di creare qualche problema nella realizzazione del quantitative easing. Per quanto involontarie e tecniche, si potrebbero creare discriminazioni tra paesi membri, a favore dei più forti. Sempre più urgente rivedere il mandato della Bce.
TITOLI CON TASSO NEGATIVO
Alla Bce stanno studiando le modalità di realizzazione dell’annunciato quantitative easing da 500 miliardi di euro, ma l’anomalia dei tassi d’interesse negativi rischia di creare qualche grattacapo per Mario Draghi.
Nel caso dei titoli di Stato, il tasso negativo è una sorta di tassa patrimoniale che si differenzia da altre forme di tassazione solo per il fatto che gli investitori la pagano volontariamente. Qualunque sia il motivo per cui agisce in questo modo, se la banca centrale compra un titolo che esprime un tasso negativo e lo trattiene in portafoglio fino alla scadenza, trasferisce risorse dal proprio bilancio a quello dell’emittente. Tecnicamente, il trasferimento genera una sorta di monetizzazione del debito, che potrebbe essere vietata dai Trattati costitutivi dell’Unione monetaria.
Il problema è che quasi tutti i paesi hanno il tratto iniziale della curva dei titoli di Stato “sotto zero”, non solo quelli che godono della tripla A. Nel caso della Germania, i tassi negativi si spingono fino alla scadenza dei 5 anni; in Francia fino a 2 anni. Anche l’Italia, nell’asta di fine 2014, ha visto il Bot a 3 mesi collocato a un prezzo superiore al valore di rimborso. Sarebbe paradossale consentire una monetizzazione, per quanto “tecnica” e modesta, del debito tedesco o olandese, mentre si mostra durezza estrema nei confronti dei paesi “sotto programma”.

Figura 1 

DUE ALTERNATIVE POSSIBILI
Per evitare l’accusa di utilizzare il Qe per monetizzare il debito pubblico dei paesi membri, la Bce dovrebbe quindi indirizzare i suoi acquisti o sui paesi periferici o sui tratti più lunghi delle curve “core” (come Germania, Olanda o Austria). La prima alternativa è però da escludere, anche perché rischierebbe di trasformare il Qe in una forma mascherata di Omt senza condizionalità. Le aspettative, in realtà, sono di una ripartizione “nazionale” degli acquisti in base alle quote nel capitale Bce (a loro volta determinate in funzione del Pil), facendo gli opportuni aggiustamenti per evitare di ingolfare i mercati dei paesi con il minor rapporto debito/Pil e, forse, escludendo gli emittenti non investment grade (la Grecia, ad esempio). Se, quindi, la quota della Germania nel capitale della Bce (ribasata sul totale versato dai paesi dell’Eurozona) è pari al 25,5 per cento, allora il 25,5 per cento del Qe sarà indirizzato sui Bund. In base a questa previsione, l’Italia dovrebbe ricevere il 17,4 per cento. Quindi, se il Qe fosse pari a 500 miliardi di euro, come molti si aspettano, la Bce comprerebbe 125 miliardi di Bund e 87 miliardi di Btp. Questa seconda alternativa ha il vantaggio di diversificare il rischio creditizio insito nel portafoglio di titoli che la Bce costituirà, ma, se accoppiata alla previsione di evitare investimenti in titoli a tasso negativo, la costringerebbe a sopportare un maggior rischio di duration (cioè di esposizione al rischio di perdite in caso di rialzo dei tassi d’interesse).
La considerazione che la Bce ha del rischio duration non va sottovalutato: nelle specifiche “tecniche” delle Outright Monetary Transactions, vincola i propri eventuali acquisti alle scadenze non superiori a quattro anni. D’altro canto, l’acquisto massiccio di obbligazioni a lungo termine vincola la conduzione della politica monetaria, soprattutto in una istituzione dove le ricapitalizzazioni, in caso di perdite, possono avere implicazioni “politiche” non irrilevanti.
Per capire il problema, guardiamo al mercato tedesco. I titoli di Stato tedeschi outstanding sono pari in valore nominale a 1.124 miliardi, suddivisi tra Bund (i titoli decennali e trentennali), Schatz, Bubills e Bobl. Per avere un termine di paragone, i titoli di Stato italiani sono 1.747 miliardi. I titoli tedeschi con rendimento positivo sono però soltanto 446 miliardi, meno del 40 per cento del totale, ed è probabile che il valore diminuisca ancora con l’approssimarsi del Qe. Se la Bce concentrasse i 125 miliardi di Qe destinati alla Germania sul segmento a tasso positivo, si ritroverebbe a possedere quasi il 28 per cento dei Bund con vita residua 6-30 anni. Un problema analogo si avrebbe con l’Olanda, dove i tassi sono negativi fino a 4 anni e i titoli olandesi a tasso positivo sono circa 154 miliardi. Se la Bce orientasse i 28 miliardi di Qe destinati all’Olanda su questo segmento, si ritroverebbe con il 18 per cento dei titoli olandesi con più di 4 anni di vita residua. Ovviamente, il problema del tasso negativo può essere risolto “in media”, combinando accuratamente acquisti a breve termine con acquisti a più lungo termine. Per quanto involontaria e puramente “tecnica”, si creerebbe, in ogni caso, un’altra discriminazione tra paesi membri, che favorirebbe i paesi forti a danno di quelli che si trovano in situazioni di maggiore difficoltà. Per le Omt, destinate ai paesi membri sotto attacco speculativo, gli acquisti sarebbero limitati ai titoli con vita residua inferiore a 3 anni. Con il Qe, nel caso della Germania e di altri paesi “core”, sarebbe invece necessario spingersi oltre i 5 anni di vita residua per costruire un portafoglio con rendimento medio positivo. E questa è un’ulteriore dimostrazione di quanto sia urgente un ripensamento del mandato della Bce e un superamento della sclerosi ordo-monetarista che ne ha vincolato nel tempo l’azione.