Quanto è difficile far tornare l’inflazione

Dopo aver concluso a dicembre 2015 l’era dei tassi zero, la Fed appare oggi paralizzata. Intanto da metà 2014, i mercati hanno smesso di credere che l’obiettivo di inflazione del 2 per cento sia raggiungibile per i prossimi anni. L’importanza della credibilità di chi conduce la politica monetaria.

Fed in mezzo al guado

Il tema dominante della politica monetaria mondiale oggi è: che sentiero dei tassi di interesse seguirà la Fed, dopo che a dicembre 2015 ha concluso l’era dei tassi zero? La questione è centrale per il ruolo sempre più decisivo che la politica monetaria della Federal Reserve riveste per tutto l’economia mondiale e in particolare per gli effetti sui movimenti internazionali di capitale, da e verso i paesi emergenti. Dopo quella mossa così discussa la Fed appare oggi paralizzata. Come qualcuno che, convinto da un primo timido raggio di sole a uscire di casa dopo la pioggia, si trovi appena al di là della soglia bloccato dal ritorno del temporale. Non solo a disagio perché stretto tra il desiderio di uscire e quello di tornare indietro; ma anche “imbarazzato”, per aver formulato previsioni errate sulla evoluzione del tempo. L’effetto della paralisi della Fed è un incremento sostanziale dell’incertezza sull’evoluzione futura della politica monetaria. In tempi così incerti, tutto il mondo economico e finanziario farebbe carte false per una indicazione precisa su dove la banca centrale americana voglia condurre i tassi di interesse da qui a un anno. Il costo più alto della decisione frettolosa di uscire di casa presa dalla Fed nel dicembre 2015 mi sembra di tipo reputazionale. Ogni membro del board della Fed, pur con distinzioni sulla sequenza temporale delle decisioni, prevede oggi per il 2016 un graduale rialzo dei tassi di interesse. Questo nonostante le condizioni dell’economia americana sembrino peggiorare, e l’inflazione mantenersi con persistenza sotto il target del 2 per cento. In altre parole, ogni membro della Fed sembra escludere la possibilità che, paralizzati sulla soglia, si possa anche decidere semplicemente di rientrare in casa: cioè di tornare ad abbassare, oggi o in futuro, i tassi di interesse.

Obiettivo 2 per cento

Pochi sembrano ricordare che la Fed ha un target di inflazione del 2 per cento e che il tasso di inflazione effettivo è rimasto sotto l’obiettivo costantemente dal 2012. Molti commentatori, ed economisti monetari, si interrogano sul perché sembri così difficile, nonostante la lunga stagione di politiche monetarie non convenzionali espansive, riportare il tasso di inflazione su valori considerati normali. La figura qui sotto fornisce una prima parziale risposta: è difficile semplicemente perché nessuno crede più che sia possibile.

La figura mostra due misure delle aspettative di inflazione ricavate dai mercati finanziari: la differenza fra il rendimento di un normale titolo a cinque, o dieci, anni, e il suo corrispondente “indicizzato all’inflazione”. La differenza è proprio la compensazione che gli investitori richiedono per essere “protetti” dal rischio futuro di inflazione. Il quadro è molto chiaro: dalla metà del 2014 i mercati hanno smesso di credere che il target del 2 per cento avrebbe potuto essere raggiunto nei successivi cinque, o addirittura dieci, anni. Di fronte a tale andamento delle aspettative, l’unica conclusione che è possibile trarre è che il target del 2 per cento ha semplicemente perso credibilità. In questo quadro, rialzare l’inflazione effettiva rischia di diventare una fatica di Sisifo. Si è pensato per decenni che la battaglia della politica monetaria contro l’inflazione fosse intrinsecamente asimmetrica: difficile abbatterla, ma molto facile crearla. Oggi ci stiamo rendendo conto che “creare inflazione”, quanto meno nelle economie industrializzate mature, è un mestiere altrettanto difficile. Che richiede, in ogni caso, un requisito essenziale: la credibilità di chi conduce la politica monetaria.