Dall’euro alla lira? I rischi sul debito pubblico*

Con l’uscita dalla moneta unica non sarebbe possibile mantenere il debito pubblico in euro, né ridurlo attraverso una ristrutturazione. L’unica strada sarebbe allora la ridenominazione in lire. Ma si tratterebbe comunque di una scelta molto pericolosa.

Le possibili opzioni

Da tempo si discute dei pro e contro di una eventuale uscita dell’Italia dall’euro. Il presupposto è che l’uscita sia tecnicamente fattibile, ma nulla – o pochissimo – è stato detto sui molti problemi che si dovrebbero affrontare. Uno dei principali è legato alla ridenominazione del debito pubblico.

Una prima possibilità è quella di mantenere i titoli esistenti in euro ed effettuare le nuove emissioni in lire, in modo da sostituire gradualmente debito in euro con debito in lire. Nel primo anno la “valuta” necessaria per rimborsare i titoli in euro che vengono a scadenza è stimabile in quasi 400 miliardi di euro fra capitale e interessi. Le riserve valutarie (circa 42 miliardi di euro, escludendo le riserve auree) potrebbero coprire solo un decimo circa del fabbisogno. Sarebbe necessario acquistare euro contro lire sul mercato dei cambi per un importo pari a circa dieci volte l’intero avanzo commerciale della bilancia dei pagamenti accumulato negli ultimi sei anni (circa il 24 per cento del Pil). L’impatto in termini di svalutazione ed espansione della base monetaria sarebbe tale da portare l’inflazione fuori controllo.

Se invece tutto il debito rimane in euro, il fabbisogno generato da capitale e interessi dei titoli in scadenza verrebbe coperto emettendo nuovo debito in valuta. È una situazione sostenibile solo in presenza di forti tassi di crescita e sostenuti avanzi commerciali, tali da generare riserve valutarie di un ordine di grandezza adeguato rispetto al debito. In caso contrario, gli investitori potrebbero non rinnovare i titoli in scadenza (causa tipica del default sul debito estero dei paesi emergenti, incluso quello dell’Argentina nel 2001).

Ipotizziamo allora un default, o meglio una ristrutturazione che riduca del 50 per cento il valore del debito (nel 2011 la Grecia lo ha ridotto di oltre l’80 per cento). Sarebbero necessari aiuti di stato, finanziati con monetizzazione del debito, per l’equivalente di quasi 200 miliardi di euro al fine di mantenere sui livelli attuali il patrimonio delle banche esposte in titoli di Stato, oltre a quelli necessari per prevenire un’ondata di insolvenze fra famiglie e imprese che avrebbe effetti recessivi insostenibili. Il rimanente 50 per cento del debito in euro deve comunque essere rifinanziato. Normalmente, dopo un default o una ristrutturazione l’accesso al mercato è precluso e quindi non rimane che la monetizzazione del debito, come prima descritto. Sarebbero necessari acquisti di euro sul mercato dei cambi per importi comunque elevatissimi (circa 200 miliardi di euro, cioè il 50 per cento dei 400 miliardi prima stimati), incompatibili con il mantenimento di tassi inflazione accettabili. A ciò si sommerebbe poi l’effetto inflazionistico della monetizzazione del debito per il sostegno a banche e famiglie.

Se il debito è riconvertito in lire

Non rimane allora che l’opzione dell’integrale conversione in lire.

Una prima possibilità è che il capitale da restituire alla scadenza dei titoli sia convertito a un tasso di cambio di mercato predefinito, ad esempio quello del primo giorno del changeover. Si dovrebbe così derogare all’articolo 1278 del codice civile (che prevede che il pagamento avvenga al cambio del giorno della scadenza del titolo), altrimenti, se la svalutazione supera l’inflazione interna, il valore reale del debito pubblico potrebbe aumentare in maniera incontrollabile.

Ipotizziamo che il cambio di mercato del primo giorno del cambiamento di valuta implichi una svalutazione del 30 per cento e prendiamo, ad esempio, un titolo decennale in euro con cedola del 2 per cento e il cui prezzo di mercato è pari a 100 (quindi con un rendimento pari al 2 per cento). Il titolo sarebbe rimborsato a 130 in lire e manterrebbe una cedola del 2 per cento su un capitale nominale di 100. Il suo rendimento “in lire” salirà al 4,2 per cento.

Una seconda possibilità, che porta a un risultato analogo, è quella di ridenominare il titolo al cambio 1 a 1 e incrementare le cedole dal 2 al 4,2 per cento.

Adottando quest’ultima procedura, le cedole dei titoli di stato dovrebbero essere aumentate in misura tale da evitare che una ridenominazione al cambio 1 a 1 porti a una fuga degli investitori dal nostro mercato. Sarebbe a tutti gli effetti una ristrutturazione del debito, ossia un cambio di valuta associato a una variazione delle cedole, che richiederebbe lunghe trattative, da avviare naturalmente prima del cambiamento, al fine di trovare un punto di equilibrio fra le esigenze di finanza pubblica e gli interessi del mercato.

L’incertezza su un esito soddisfacente implicherebbe comunque rischi di default sui titoli in scadenza prima del changeover. Analogo effetto avrebbero le inevitabili indiscrezioni nella fase antecedente all’avvio del negoziato, quando una misura di questo tipo è in fase di studio, per il solo fatto che si incominci a parlare di “uscita dall’euro”. A meno che, già in questa fase, il governo non riesca a comunicare chiaramente e credibilmente che l’uscita sarebbe subordinata al raggiungimento di un accordo di ristrutturazione condiviso da una percentuale sufficientemente elevata di investitori.

Operazione molto complessa e delicata, ma soprattutto assai rischiosa.

*Le opinioni espresse in questo articolo sono personali e non impegnano in alcun modo l’istituzione di appartenenza.