Nuove clausole per le crisi del debito: rischio circolo vizioso

Alcuni paesi nordici dell’area euro propongono di modificare le clausole di azione collettiva che definiscono le procedure in caso di ristrutturazione di un debito sovrano dell’area euro. Ma la soluzione ipotizzata rischia di destabilizzare il sistema.

Cosa sono le clausole di azione collettiva

Per fronteggiare in modo efficace possibili crisi future, esponenti di alcuni paesi nordici dell’area euro hanno con insistenza avanzato la proposta di modificare le clausole di azione collettiva (Cac) che definiscono le procedure in caso di ristrutturazione di un debito sovrano dell’area euro.

Una tale modifica non solo non raggiungerebbe gli obiettivi che si prefigge – rendere il sistema più stabile e idoneo a fronteggiare nuove tensioni – ma produrrebbe verosimilmente un incremento del costo di finanziamento pubblico, in particolare per i paesi più indebitati.

A partire dal 1° gennaio 2013 clausole di questo tipo sono state introdotte su tutti i titoli sovrani di durata superiore all’anno emessi nell’area euro, a seguito del documento dell’Eurogruppo del 28 novembre 2010, che di fatto recepiva l’accordo Merkel-Sarkozy di Deauville. In esso erano presenti affermazioni abbastanza contraddittorie che, in quanto tali, vennero percepite negativamente dal mercato. Se, infatti, nessuno stato membro dell’area euro doveva fallire, perché mai si rendeva necessario prevedere un meccanismo per disciplinare la ristrutturazione dei debiti sovrani? Inoltre, tra gli operatori privati del mercato, esplicitamente coinvolti in un’eventuale ristrutturazione di debito, si diffusero due correnti di pensiero: una che attribuiva maggior valore ai nuovi titoli con clausole, poiché in caso di problemi il processo sarebbe stato ben definito; l’altra, opposta, che riteneva che l’emittente sarebbe stato spinto a ristrutturare solo i nuovi titoli con Cac, per i quali una procedura era ben delineata, lasciando indenni i vecchi titoli.

In ogni modo, nel trattato istitutivo dell’European Stability Mechanism (Esm) venne formalizzata l’introduzione delle Cac sui titoli domestici e si dovette procedere a delinearne con precisione le caratteristiche, che dovevano risultare uniformi, ancorché soggette a legislazioni nazionali diverse. In seno al sottocomitato Esdm (European Sovereign Debt Markets), i lavori si svolsero per oltre un anno, sviscerando tutte le specificità di ciascuna tipologia di titolo e mirando a far sì che le nuove emissioni, inclusive delle clausole, non fossero percepite come più rischiose per l’investitore privato.

Per tale ragione fu adottato il cosiddetto dual limb, metodo che richiede sia una maggioranza qualificata per l’insieme di tutti i titoli emessi col nuovo regime (75 per cento dello stock complessivo in caso di assemblea “fisica” degli investitori e due terzi in caso di procedura scritta) e una per ogni singolo titolo (due terzi o 50 per cento del circolante, rispettivamente in caso di assemblea fisica o con procedura scritta). L’intento era quello di consentire sì l’adesione alla ristrutturazione in caso di problemi veramente seri, ma senza dare l’impressione di voler forzare il mercato ove ci fossero alternative percorribili. Inoltre, anche all’emittente veniva lasciata la flessibilità di selezionare le serie di titoli da ristrutturare, ad esempio con l’esclusione di quelle che, per caratteristiche finanziarie o dimensioni, risultassero senza profili problematici.

I rischi di una modifica

Con questa soluzione – pur segmentando il mercato e penalizzandone la liquidità per la coesistenza di due distinte categorie di titoli (con e senza clausole) – alla fine vecchi e nuovi titoli furono considerati equivalenti, senza differenze di quotazione dovute alla mera presenza o meno delle Cac. Le distorsioni nei prezzi di mercato secondario che si son venute talora a determinare sono state causate da altri fattori tecnici: cedole disallineate ai livelli correnti di mercato, particolari conformazioni della curva dei rendimenti, effetto scarsità determinato dagli acquisti del Pspp (Public sector purchase programme) della Banca centrale europea.

Intervenire oggi con una modifica delle clausole che porti a un single limb, ossia a eliminare il quorum richiesto per ogni singolo titolo e coinvolgere obbligatoriamente la totalità dei titoli, proprio allo scopo di agevolare e accelerare il processo di ristrutturazione, segmenterebbe ulteriormente il mercato peggiorandone la liquidità. Non solo: segnalerebbe una probabilità più elevata di incorrere in una ristrutturazione, innalzando la percezione di rischio per i bond sovrani europei, soprattutto di quei paesi con più elevato rapporto debito-Pil. Infatti, in assenza di un quorum per singola serie, una quota anche significativa (al limite anche del 100%) di investitori in uno specifico titolo potrebbe subire passivamente la ristrutturazione. È proprio quello a cui mirano i fautori del single limb, avendo in mente ciò che è accaduto, in un contesto completamente diverso, coi bond argentini, massicciamente posseduti da hedge fund che ne avevano fatto incetta. Ma nella stragrande maggioranza dei titoli europei il flottante è molto grande e distribuito tra una miriade di investitori, anche individuali, che rischierebbero di non aver voce in capitolo. In Italia, poi, in tale frangente si incorrerebbe nel rischio di violazione dell’art. 47 della Costituzione a tutela del risparmio e conseguente contenzioso, con grave pregiudizio di tutto il processo. Quindi, senza alcun beneficio effettivo, si avrebbero tassi più elevati proprio per gli stati che più necessitano di ridurre il costo del debito, conseguente loro maggiore fragilità, aumento della probabilità di incorrere in una crisi grave che spinga a ristrutturare. Insomma, un autentico circolo vizioso, destabilizzante per l’intero sistema.