La politica monetaria lascia la scena alla politica fiscale

Di fronte a una nuova probabile recessione mondiale l’arma monetaria è spuntata perché manca lo spazio per ridurre i tassi di interesse, già molto bassi. Dunque, non resta che una svolta nella politica fiscale, con o senza un bilancio federale unico.

Prossime mosse delle banche centrali

Nel clima di guerra commerciale, la cui prima vittima è stata la crescita dell’economia mondiale, i banchieri centrali si accingono a un nuovo allentamento della politica monetaria.

La Federal Reserve, dopo aver tentato di “normalizzare” i tassi d’interesse, deve adesso fare i conti (oltre che con un’invadente Casa Bianca) con l’inversione della curva dei rendimenti. Il ragionamento dei mercati è semplice: se è vero che una recessione è alle porte, rivedremo probabilmente azzerarsi di nuovo il tasso ufficiale della Fed. Questa aspettativa innesca il calo dei rendimenti dei titoli federali a 10 anni, che oggi navigano attorno all’1,5 per cento e, al netto dell’inflazione, attorno allo zero.

Dal canto suo, l’area euro ha già sofferto una lunga stagnazione, ora aggravata dal calo del Pil della vulnerabile Germania, troppo esposta al ciclo estero. A fronteggiare la difficile congiuntura europea c’è sempre e soltanto la Banca centrale europea, che potrebbe presto decidere una nuova accelerazione del pacchetto di allentamento creditizio.

Di quel grappolo di provvedimenti avviato nel giugno 2014, la Bce potrebbe riproporne o rafforzarne qualcuno: far ripartire il programma di acquisiti (Qe), abbassare ulteriormente il tasso negativo sulla liquidità bancaria (che più che un tasso è una tassa), o migliorare le condizioni (tassi negativi?) sui prestiti mirati (Tltro).

Cosa ci possiamo dunque aspettare da questa convergenza “espansiva” di Fed e Bce?

Il modo principale in cui tassi di interesse più bassi influenzano l’economia reale resta quello ben noto: lo stimolo al credito bancario e quindi alla domanda aggregata, soprattutto per investimenti. Ed è altrettanto ben noto che l’efficacia del meccanismo di trasmissione è teoricamente ed empiricamente controversa. Oggi, tuttavia, potremmo essere di fronte a un passaggio, forse storico, nel ricorso alle politiche anti-cicliche, dopo che l’inflazione degli anni Settanta lanciò l’onda lunga della centralità della politica monetaria.

Da allora, ha dominato la convinzione che lo strumento principale di stabilizzazione macroeconomica fosse in mano ai banchieri centrali. Pochi dubitavano del loro potere di guardiani dei prezzi, in grado di contenere o provocare l’inflazione. Nel mondo dopo-Lehman, questa convinzione è meno salda che mai, vittima di un fuoco incrociato di critiche che denotano anche un’imprevista convergenza tra visioni dell’economia molto differenti.

È l’ora della politica fiscale

Proviamo a mettere in fila le critiche principali, partendo da quella che segnala che l’arma monetaria è spuntata perché manca lo spazio per ridurre i tassi. Effettivamente, se la recessione colpirà quando i tassi sono ancora così bassi, non c’è evidentemente spazio per un abbassamento del costo del denaro in grado di modificare sostanzialmente il costo del finanziamento delle posizioni finanziarie e degli investimenti reali.

Ma c’è di più. Larry Summers ha recentemente riconosciuto la validità di un argomento coltivato nei modelli postkeynesiani in polemica coi modelli keynesiani classici, e cioè che per spiegare il ciclo occorre prestare molta più attenzione alle dinamiche della domanda e all’obiettivo che famiglie e imprese si pongono circa i propri risparmi. Secondo questo ragionamento, il calo dei tassi di interesse fa diminuire il reddito percepito dalle attività finanziarie al punto da indurre le famiglie a risparmiare di più, con effetti controproducenti sulla spesa privata. Secondo questa logica, la politica monetaria non solo non basta più, ma tassi sempre più bassi finiscono per avere un effetto restrittivo e, quindi, opposto alle intenzioni del banchiere centrale. È un punto sul quale convergono anche gli economisti della Modern Money Theory (Mmt) che evidenziano l’importanza che la politica economica agevoli il raggiungimento degli obiettivi di risparmio del settore privato, affermando che solo la politica fiscale può svolgere il compito in maniera efficace.

Oggi, sono gli stessi banchieri centrali ad ammettere di non poter essere più considerati al centro della scena. Mario Draghi ha ripetuto più volte che l’Europa ha bisogno di una politica fiscale e che la Bce non può fare tutto. Christine Lagarde – che a novembre succederà a Draghi – ha già fatto sapere che la politica monetaria non può essere l’unica risorsa in funzione anti-ciclica e ha perorato la causa di una riforma della politica fiscale europea. Anche Olivier Blanchard si è pronunciato a favore di un ruolo maggiore della politica fiscale nella stabilizzazione del ciclo. A ciò si aggiungano le proposte sul tavolo della nuova Commissione e le analisi pubblicate dalla Bce che mostrano come l’attuale configurazione della politica fiscale nell’area euro sia inadeguata a contrastare la prossima recessione.

La netta impressione è che nello stesso modo in cui, nel 2012, non c’era alternativa alla scelta della Bce di rompere il tabù dell’acquisto dei titoli di stato, così oggi non vi è alternativa a una svolta nella politica fiscale, con o senza un bilancio federale unico.