Come si sgonfiano le bolle

Quali sono le ragioni che portano alla creazione di bolle nei mercati finanziari? E quali sono gli strumenti più idonei per prevenirne la nascita? Sembrano considerazioni prive di attualità, ma uno dei membri del Board of Governors della Fed la pensa diversamente. I titoli da monitorare.
COME NASCE UNA BOLLA

In un recente discorso a un convegno promosso dalla Fed di St. Louis, Jeremy Stein, professore di Harvard alcuni mesi fa nominato da Barack Obama a membro del Board of Governors della Fed, ha affrontato il problema della formazione delle bolle sui mercati finanziari e su quali strategie sono appropriate per contenerle.
La domanda di partenza è perché assistiamo periodicamente a fenomeni di enorme afflusso di credito verso alcuni settori dell’economia. L’esempio più recente è quello del mercato immobiliare in vari paesi, tra cui Stati Uniti, Spagna e Irlanda. Una spiegazione è che l’appetito per il rischio o il grado di fiducia nell’economia degli investitori possano variare nel tempo. Se gli investitori sono ottimisti o propensi al rischio, l’offerta di risparmio sarà elevata e questo può condurre alla creazione di bolle quando essa è indirizzata verso specifiche forme d’investimento. L’esempio proposto da Stein è quello delle società dot.com alla fine degli anni Novanta: il prezzo delle azioni era elevatissimo senza che le aziende in questione avessero mai prodotto utili.
Tuttavia, questa spiegazione non può essere esaustiva. Infatti, il credito è concesso da istituzioni finanziarie le cui decisioni dipendono dalle regole, dalla governance e dagli schemi d’incentivazione vigenti al loro interno. Le regole dovrebbero impedire un’eccessiva esposizione verso forme d’investimento molto rischiose. Stein identifica però un problema nello schema di incentivazioni: la vulnerabilità verso investimenti ad alto rendimento e con rischi legati a eventi a bassissima probabilità. Per questo tipo d’investimenti, la valutazione del rischio è difficile e si può pertanto creare l’illusione di una performance superiore alla media. La concorrenza tra istituzioni spinge inoltre in tale direzione. Le cartolarizzazioni legate ai mutui, che hanno giocato un ruolo cruciale nella crisi del 2008, sono un esempio di questo tipo di investimento.
Ci sono dei fattori che amplificano l’emergere delle criticità. Ad esempio, l’innovazione finanziaria può generare massicci flussi di investimento in prodotti non compresi fino in fondo. Cambiamenti nella regolamentazione creano nuovi spiragli per investimenti solo apparentemente non rischiosi. Infine anche l’ambiente economico è cruciale. Quando, ad esempio, i tassi di interesse rimangono bassi per molti anni, è normale cercare di aumentare il rendimento attraverso strategie di investimento più rischiose.
Può sembrare bizzarro preoccuparsi della possibilità della creazione di bolle oggi, ma Stein identifica i titoli ad alto rendimento (i cosiddetti junk bond o titoli spazzatura) come un tipo di investimento soggetto alla possibilità di una bolla e quindi da monitorare attentamente.

CHE FARE?

Infine, Stein si chiede: se fossimo d’accordo sul fatto che un mercato è a rischio bolla, cosa occorrerebbe fare? Occorre che intervenga l’autorità di politica monetaria o quella di supervisione e regolamentazione?
Come ricorda Gavyn Davies in un suo recente articolo, la dottrina Bernanke/Greenspan prevede che la politica monetaria debba essere rivolta al controllo del tasso di inflazione e di disoccupazione, mentre della stabilità del sistema finanziario si deve occupare l’autorità di supervisione e regolamentazione. Stein sembra suggerire l’opposto. Infatti, a suo avviso, regolamentazione e supervisione hanno un limite: una parte del sistema finanziario sfugge alla loro giurisdizione. Il recente sviluppo del sistema finanziario ombra, emerso come fattore critico nella crisi del 2008, ne è una prova. Più stretta la regolamentazione, maggiore l’incentivo ad aggirarla attraverso veicoli che non ne sono soggetti. Invece la politica monetaria ha la proprietà di influenzare tutti gli attori del sistema finanziario. Inoltre ha un effetto sulla curva dei rendimenti, cioè sui tassi alle diverse scadenze, e quindi, se usata in modo appropriato, può mitigare l’incentivo a indebitarsi a breve, con conseguente riduzione della fragilità del sistema finanziario. Ma ovviamente innalzare i tassi d’interesse non è senza costi, specie in momenti di recessione come questo e Ben Bernanke sembra escluderlo, nella presente congiuntura. Sarebbe interessante capire se le considerazioni di Stein potrebbero prefigurare una divergenza all’interno della Fed rispetto a quali azioni intraprendere in caso di esuberanza dei mercati finanziari.